هیئت مدیره سیستم ذخیره فدرال

فدرال رزرو ، بانک مرکزی ایالات متحده ، یک سیستم پولی و مالی ایمن ، انعطاف پذیر و پایدار را در اختیار ملت قرار می دهد.

قسمت اصلی دکمه ضامن دکمه جستجو دکمه ضامن

سخن، گفتار

اقدامات سیاسی فدرال رزرو در طول بحران مالی و درسهایی برای آینده

معاون رئیس دونالد ال کوهن

در دانشگاه کارلتون ، اتاوا ، کانادا

بحران مالی و اقتصادی که در سال 2007 آغاز شد ، بانک های مرکزی را آزمایش کرد زیرا برای چندین دهه آزمایش نشده بود. ما برای محدود کردن خسارت به اقتصاد از پریشانی در بازارهای مالی باید اقدامات سریع و سرنوشت ساز انجام دهیم. از آنجا که پریشانی مالی بسیار عمیق و فراگیر بود و به دلیل اینکه در بازارهای مالی اتفاق می افتد که ساختار آن به طرز چشمگیری تکامل یافته است ، اقدامات ما نیز در صورت داشتن شانس مؤثر ، نیاز به ابتکاری داشت. بسیاری از بانکهای مرکزی با آشکار شدن بحران ، تغییرات اساسی در ابزارهای سنتی سیاست ایجاد کردند. اما مرکز شوک مالی در بازارهای وام مسکن ایالات متحده بود و تأثیرات شدیدی بر بسیاری از موسسات مالی ما داشت و بازارهای مالی ما شاید بیشتر از بسیاری دیگر تکامل یافته باشد. در نتیجه ، هیچ بانک مرکزی به طرز چشمگیری نسبت به فدرال رزرو نوآوری نکرد.

ما به طور سنتی نقدینگی پشتیبان را برای مؤسسات سپرده گذاری صوتی فراهم کرده ایم. اما در این بحران ، برای حمایت از بازارهای مالی ، ما نیز مجبور شدیم نقدینگی را برای موسسات مالی غیر بانکی فراهم کنیم. درست همانطور که ما مجبور شدیم در تحقق مسئولیت های تأمین نقدینگی خود سازگار و نوآوری کنیم ، ما نیز در انجام سیاست های پولی باید سازگار و نوآوری کنیم. خیلی زود در بحران ، مشخص شد که کاهش نرخ سیاست های کوتاه مدت به تنهایی برای مقابله با شوک منفی برای اقتصاد و سیستم مالی ایالات متحده کافی نخواهد بود. ما باید بیشتر-در واقع ، در واقع-برای سهولت در شرایط مالی و در نتیجه ترغیب هزینه ها و پشتیبانی از اشتغال ، بیشتر پیش برویم. ما برای تقویت درک عمومی از هدف تورم خود برای جلوگیری از توسعه انتظارات تورم ، اقداماتی انجام دادیم. ما در مورد دوره آینده احتمالی نرخ بهره سیاست خود راهنمایی می کنیم. و ما مقادیر زیادی از اوراق بهادار بلند مدت را خریداری کردیم و در این فرآیند حجم بی سابقه ای از ذخایر بانکی ایجاد کردیم. اکنون ، برنامه ریزی دقیق در حال انجام است تا آن محرک را در زمان مناسب از بین ببرد. بحث من امروز بر نوآوری ها در نقش ما به عنوان ارائه دهنده نقدینگی و در ابزارهای سیاست پولی ما متمرکز خواهد شد: انگیزه ، اثربخشی آنها و درسهای آنها برای آینده. 1

ابزارهای نقدینگی فدرال رزرو قبل از بحران ، اجرای سیاست پولی نسبتاً ساده بود و رویکرد ما ردپای آن را در بازارهای مالی به حداقل می رساند. فدرال رزرو نقدینگی را که از طریق عملیات روزانه با مجموعه نسبتاً کمی از دلالان دلال در برابر مجموعه ای بسیار باریک از وثیقه-وثیقه و اوراق بهادار آژانس-به سیستم بانکی تنظیم کرده است ، تنظیم کرد. این معاملات تأثیر تغییر مقدار کل مانده های ذخیره ای را که بانکها در فدرال رزرو نگه داشته بودند ، تغییر می داد و نقدینگی توسط بازارهای بودجه بین بانکی از طریق سیستم بانکی در ایالات متحده و سراسر جهان توزیع می شد. علاوه بر این ، فدرال رزرو آماده است تا مستقیماً به بانکهای تجاری و سایر موسسات سپرده گذاری در "پنجره تخفیف" وام دهد ، جایی که به اختیار آنها ، بانک ها می توانند یک شبه با نرخ بالای بازار در برابر طیف گسترده ای از وثیقه وام بگیرند. نیاز به بودجه بسیار کوتاه مدت. با این حال ، معمولاً اعتبار کمی از طریق پنجره تخفیف تمدید می شد. بانکها توانستند بودجه و ذخایر خود را در بازار آزاد بدست آورند و به طور کلی فقط برای پوشش کمبود نقدینگی بسیار کوتاه مدت ناشی از اشکال عملیاتی یا کمبودهای عرضه در بازار گذرا ، بر خلاف مشکلات اساسی بودجه ، به پنجره روی آوردند.

با این حال ، در طول بحران مالی ، شرکت کنندگان در بازار نسبت به قدرت مالی همتایان خود ، ارزش آینده دارایی ها (از جمله هر وثیقه ای که ممکن است علیه آنها وام دهند) بسیار نامشخص بودند ، و اینکه چگونه ممکن است نیازهای خود برای سرمایه و نقدینگی تکامل یابد. آنها به ایمن ترین و مایع ترین دارایی ها گریختند و در نتیجه ، بازارهای بین بانکی عملکرد را به عنوان وسیله ای مؤثر برای توزیع نقدینگی متوقف کردند و اهمیت وام مستقیم را از طریق پنجره تخفیف افزایش دادند. با این حال ، در عین حال ، بانکها از ترس اینکه وام آنها شناخته شود ، تمایلی به وام گرفتن از فدرال رزرو نداشته و به این ترتیب در وضعیت مالی آنها شک می کند. نکته مهم ، این بحران همچنین شامل اختلال اساسی در بازارهای مهم بودجه برای سایر موسسات است. بازارهای کاغذ تجاری دیگر وجوهی را به وام دهندگان یا مشاغل غیر مالی هدایت نمی کنند ، بانک های سرمایه گذاری حتی با یک وام کوتاه مدت و امن با وام گرفتن با وام روبرو می شوند ، زیرا وام دهندگان در مورد برخی از وثیقه های زیرین شک داشتند ، بانک های خارج از کشور نمی توانند به ارز خارجی اعتماد کنندمبادله بازار برای تأمین اعتبار دارایی های دلار خود را فراتر از کوتاهترین شرایط ، سرمایه گذاران از صندوق های متقابل بازار پول بیرون کشیدند و بیشتر بازارهای اوراق بهادار تعطیل شدند. این اختلالات در بازارهای تأمین مالی همان تهدیدات را برای در دسترس بودن اعتبار برای خانوارها و مشاغل ایجاد می کند که در بانکهای ایجاد شده در سیستم مالی بیشتر بانک محور دهه 1800 و بیشتر دهه 1900 ایجاد می شود. در نتیجه ، واسطه هایی که قادر به تأمین بودجه خود نبودند ، مجبور به فروش دارایی ، پایین آوردن قیمت و تشدید بحران شدند. علاوه بر این ، آنها مایل به فرض خطرات لازم برای ایجاد بازارها در ابزارهای بدهی و اوراق بهادار بودند که کانال های مهمی بودند که از وام های خانگی و تجاری حمایت می کردند-و خانوارها و مشاغل قادر به وام گرفتن ، از این رو قادر به خرج نبودند ، از این طریق تعمیق رکود اقتصادی.

این فشارهای نقدینگی تقریباً در هر کشور اصلی مشهود بود و هر بانک مرکزی مجبور بود تسهیلات نقدینگی خود را تا حدی در پرداختن به این سویه ها تطبیق دهد. در فدرال رزرو ، ما مجبور شدیم تا حدودی بیش از بیشتر سازگار شویم ، تا حدودی به این دلیل که دامنه فعالیتهای ما قبل از بحران نسبتاً باریک بود-به ویژه نسبت به دامنه در حال گسترش واسطه گری در خارج از بخش بانکی-و تا حدودی به دلیل تأثیراین بحران در بازارهای بودجه دلار سنگین ترین بود. در ابتدا ، برای اینکه اعتبار بیشتری در دسترس بانک ها باشد ، ما گسترش نرخ تخفیف را نسبت به نرخ صندوق های فدرال هدف کاهش دادیم ، حداکثر سررسید وام ها را از یک شبه به 90 روز افزایش دادیم و اعتبار پنجره تخفیف را از طریق حراج های منظم در یک تلاش فراهم کردیمبرای غلبه بر عدم تمایل بانکها به وام گرفتن در پنجره به دلیل نگرانی در مورد "ننگ" وام گرفتن از فدرال رزرو. ما همچنین دلار به سایر بانکهای مرکزی قرض داده ایم تا آنها بتوانند نقدینگی دلار را در حوزه های قضایی خود به بانک ها ارائه دهند ، بنابراین فشارها را در بازارهای پول ایالات متحده کاهش می دهند. با شدت این بحران ، فدرال رزرو تشخیص داد که وام به تنهایی به بانک ها برای رسیدگی به سویه های شدید که بسیاری از شرکت کنندگان در بازارهای تأمین مالی کوتاه مدت تأثیر می گذارد ، کافی نخواهد بود. در نهایت ، فدرال رزرو با ایجاد طیف وسیعی از امکانات نقدینگی اضطراری برای تأمین نیازهای بودجه شرکت کنندگان کلیدی بازار غیر بانکی ، از جمله فروشندگان اوراق بهادار اولیه ، صندوق های متقابل بازار پول و سایر کاربران بازارهای بودجه کوتاه مدت ، از جمله خریداران ، به بحران پاسخ داد. وام های اوراق بهادار2

چرا فدرال رزرو نتوانست شیوه های معمول وام دهی خود را حفظ کند و به وام دادن به بانک های تجاری، که به نوبه خود به شرکت های غیربانکی وام می دهند، تکیه کند؟دلیل آن این است که بازارهای مالی در دهه های اخیر به طور قابل توجهی تکامل یافته اند - و در نگاهی به گذشته، بیش از آنچه قبل از بحران تشخیص داده بودیم. وظیفه واسطه گری بین سرمایه گذاران و وام گیرندگان به مرور زمان از بانک ها - که سپرده می گیرند و وام می دهند - به بازارهای اوراق بهادار منتقل شده است - جایی که وام گیرندگان و پس انداز کنندگان مستقیماً با هم ملاقات می کنند، البته با کمک بانک های سرمایه گذاری که به وام گیرندگان کمک می کنند تا اوراق بهادار منتشر کنند. سپس در آن اوراق بهادار بازار ایجاد کنید. یکی از جنبه های مهم این تغییر، رشد اوراق بهادارسازی بوده است که در آن وام هایی که ممکن است در گذشته روی دفاتر بانک ها باقی مانده باشد، در عوض به اوراق بهادار تبدیل شده و به سرمایه گذاران در بازارهای سرمایه جهانی فروخته می شوند. کمبودهای جدی در این اوراق بهادارسازی، ابزارهای مشتقه مرتبط، و ساختارهایی که برای نگهداری بدهی های اوراق بهادار شکل گرفتند، در قلب بحران مالی قرار داشتند. از جمله، ساختارها سیستم بانکی را در معرض خطراتی قرار دادند که نه شرکت کنندگان در بازارهای مالی و نه نهادهای نظارتی به طور کامل از آن استقبال نکردند. بانک ها برای توزیع وام های خود به بازارهای نقدی وابسته شدند. و برخی از بخش های وام های اوراق بهادار به نهادهای خارج از ترازنامه فروخته شد که دارایی های بلندمدت از طریق استقراض کوتاه مدت با ضمانت نقدینگی ضمنی یا صریح ارائه شده توسط بانک ها تامین می شد. بازارهای اوراق بهادار اساساً زمانی سقوط کردند که بانک ها تمایلی به افزایش مواجهه خود با چنین ریسک هایی در طول بحران نداشتند، زمانی که ضمانت های نقدینگی مورد استناد قرار گرفت و زمانی که سایر وام دهندگان در بازارهای اوراق بهادار تمایلی به تامین اعتبار نداشتند.

اگرچه اقدامات وام فدرال رزرو در طول بحران نوآورانه و تا حدی بی سابقه بود ، اما آنها مبتنی بر پایه های قانونی و اقتصادی سالم بودند. وام ما به مؤسسات غیر بانکی در اختیارات روشن یافت شد که در بخش 13 (3) قانون فدرال رزرو یافت شد و به اکثریت پنج عضو هیئت مدیره فدرال رزرو اجازه می داد تا یک بانک ذخیره را به وام دادن به افراد ، مشارکتها یا شرکت ها در "غیر معمول" اجازه دهدو شرایط اجتناب ناپذیر. "این اقدامات همچنین به طور کلی به دیکتوم والتر باژوت پایبند بود ، یک اصل با افتخار از زمان بانکی برای مقابله با وحشت مالی: زودتر و آزادانه به موسسات حلال با نرخ مجازات و در برابر وثیقه خوب وام دهید. 3 بانک مرکزی برای انجام این مأموریت منحصر به فرد مجهز هستند. آنها مرتباً در برابر طیف گسترده ای از وثیقه به بانکهای تجاری وام می دهند و زیرساخت هایی را برای ارزش گذاری و جلب علاقه خود به وثیقه اساسی دارند. در طی وحشت ، عملکرد بازار به طور معمول مختل شده است ، زیرا سرمایه گذاران به سمت ایمن ترین و نقدی ترین دارایی ها فرار می کنند و عدم نقدینگی در نتیجه ، حتی برای بانک های صوتی با دارایی های صوتی ، می تواند منجر به تأمین بودجه برای موسسات مالی و دیگران شود. با وام دادن به مؤسسات حلال در برابر وثیقه غیرقانونی ، بانکهای مرکزی به طور موثری قدم می گذارند تا خطر نقدینگی چنین دارایی ها را به عهده بگیرند-یعنی خطر اینکه دارایی ها فقط در مدت نزدیک با قیمت فروش آتش سوزی فروخته شوند. و توانایی آنها برای جایگزینی واسطه گری در بخش خصوصی در وحشت نامحدود است زیرا آنها ذخایر ایجاد می کنند. در بیشتر موارد ، فدرال رزرو این تسهیلات را در هنگام اختلال در بازارها اما اقتصادی برای وام گیرندگان بالقوه با عملکرد بازار ، جذاب می کند.

نکته مهم این است که وام علیه وثیقه خوب به موسسات حلال نقدینگی ، نه سرمایه را به سیستم مالی تأمین می کند. مطمئناً ، محدود کردن وحشت باعث کاهش فرسایش قیمت دارایی و از این رو سرمایه می شود ، اما بانک های مرکزی مقامات مناسب برای تأمین مستقیم سرمایه نیستند. اگر سرمایه دولت برای ارتقاء ثبات مالی ضروری است ، این یک عملکرد مالی است. این بخش از مسئولیت ها چالش هایی را در این بحران ایجاد کرد. بازارهای اوراق بهادار هم به دلیل کمبود بودجه مایع و هم با نگرانی در مورد ارزش وام های اساسی و نگرانی های گسترده در مورد یکپارچگی فرایند اوراق بهادار ، مختل شد. برای شروع مجدد این بازارها ، فدرال رزرو با خزانه داری در ایجاد اصطلاح تسهیلات وام اوراق بهادار تحت حمایت دارایی (TALF) کار کرد: فدرال رزرو بودجه مایع را تأمین کرد ، در حالی که خزانه داری ریسک اعتباری را به عهده می گرفت. مسئله نقش مناسب بانک مرکزی و مرجع مالی در سایر زمینه ها نیز وجود داشت. ما به خوبی می دانستیم که احتمالاً هنگام تثبیت شرکتهای مهم سیستماتیک Bear Steas و گروه بین المللی آمریکایی (AIG) ، خطر ضرر را به عهده می گیریم. متأسفانه ، در آن زمان ، مکانیسم های جایگزین در دسترس نبودند و ما با حمایت صریح وزیر خزانه داری ، از جمله نامه ای از وی که خطرات را تصدیق می کند ، وام می دهیم.

یک کار مهم قبل از ما اکنون ارزیابی اثربخشی این اقدامات است. جای تعجب آور نیست ، مطالعات سختگیرانه ای که ارزیابی می کنند تا چه اندازه تسهیلات نقدینگی اضطراری در بهبود شرایط مالی کمک کرده است ، تازه شروع به ظهور می کنند. با این وجود ، واکنش های بازار به اعلام امکانات اضطراری ، شواهد حکایتی و تعدادی از مطالعات ما نشان می دهد که این تسهیلات نتایج بالقوه بسیار بدتری را پیش بینی کرده و پیشرفت ها را تشویق می کند. به عنوان مثال ، برخی از اوراق بهادار تحت حمایت دارایی (ABS) ، مانند مواردی که برای مصرف کننده ABS و اوراق بهادار تحت حمایت وام های تجاری انجام می شود ، به دنبال ایجاد TALF به طور قابل توجهی کاهش یافته است و فعالیت در بازارهای ABS افزایش یافته است. در حالی که پیشرفت کلی در چشم انداز اقتصادی بدون شک به پیشرفت در بازارهای ABS کمک کرده است ، به نظر می رسد که TALF به در دسترس بودن اعتبار برای بنگاه ها و خانوارها کمک کرده و از این طریق از فعالیت های اقتصادی حمایت می کند. در واقع ، پس از شروع کار از TALF ، تعدادی از این بازارها اکنون بدون هیچگونه پشتوانه دولتی فعالیت می کنند. مثال دیگر کاهش فشارها در بازارهای بودجه دلار آمریکا است (همانطور که با تنگ شدن شدید گسترش بین LIBOR (لندن بین بانکی نرخ ارائه داد) و نرخ OIS (مبادله شاخص شبانه) و کاهش حق بیمه پرداخت شده برای دلار ایالات متحده در مبادله ارزی است. بازارها). این تحولات پس از ایجاد تسهیلات حراج (که اعتبار پنجره تخفیف را به موسسات سپرده گذاری حراج می کند) و همچنین مبادله نقدینگی بین فدرال رزرو و بانکهای مرکزی خارجی ، که این بانک ها را قادر می سازد دلار به بانکهای تجاری در حوزه های قضایی خود وام دهند ، پس از ایجاد. تمایل ما به وام دادن به حمایت از مقاله تجاری و بازارهای تجاری تحت حمایت دارایی ، به جلوگیری از اجرای صندوق های بازار پول و سایر ارائه دهندگان غیر بانکی اعتبار کوتاه مدت کمک کرد. توجه داشته باشید ، با بهبود شرایط در بازارهای مالی ، استفاده از این امکانات نقدینگی اضطراری به طور قابل توجهی کاهش یافته است ، و این نشان می دهد که آنها واقعاً در یک مجازات به شرایط عادی تر بازار قیمت گذاری شده اند. آنها با موفقیت بسته شدند و نشان می دادند که شرکت کنندگان در بازار بیش از حد به این برنامه ها متکی نیستند و قادر به دسترسی به بازارهای بودجه بودند. به جز وام های TALF و BEAR STEARNS و AIG ، همه بدون هیچ گونه ضرر به فدرال رزرو بازپرداخت شدند. با این حال ، بازارهای بودجه ظاهراً تا حدودی آسیب پذیر هستند. فقط این هفته ،

فدرال رزرو با استفاده مجدد از سویه ها در بازارهای بودجه کوتاه مدت دلار آمریکا در اروپا ، مجدداً تسهیلات مبادله نقدینگی دلار آمریکا را با بانک کانادا ، بانک انگلیس ، بانک مرکزی اروپا ، بانک ژاپن و سوئیس مجدداً تأسیس کرد. بانک ملی. 4

دروس برای رسیدگی به اختلالات نقدینگی در آینده چه درس می توان از تجربه فدرال رزرو در بحران مالی هنگام طراحی جعبه ابزار برای مقابله با اختلالات نقدینگی سیستمیک آینده ، درس گرفت؟اول ، این بحران نشان داده است که ، در یک سیستم مالی که به بازارهای اوراق بهادار وابسته است و نه فقط بانک ها برای توزیع اعتبار ، توانایی ما در حفظ ثبات مالی ممکن است با اطمینان از اینکه فدرال رزرو صلاحیت وام دادن به وثیقه خوب را دارد ، افزایش یابدسایر کلاسهای صدا ، مؤسسات مالی تنظیم شده که برای بازارهای مالی ما مهم هستند-نه به طور معمول ، بلکه هنگامی که عدم وجود چنین وام ، عملکرد بازار و ثبات اقتصادی را تهدید می کند. بنابراین ، به نظر می رسد که اقتدار مشابه آنچه در بخش 13 (3) ارائه شده است ، ضروری خواهد بود.

دوم ، ما می دانیم که باز نگه داشتن این امکان بدون هزینه نیست. با اعتبار بالقوه در دسترس از فدرال رزرو ، موسسات انگیزه کافی برای مدیریت نقدینگی خود برای محافظت در برابر رویدادهای غیرمعمول بازار ندارند. از این رو ، اعتبار اضطراری به طور کلی فقط باید در اختیار گروه هایی از موسساتی باشد که کاملاً تنظیم شده و از نزدیک تحت نظارت قرار می گیرند تا خطر اخلاقی اجازه دسترسی به پنجره تخفیف را محدود کنند ، حتی اگر چنین دسترسی به طور معمول اعطا نشود. اگر فدرال رزرو مستقیماً بر مؤسساتی که به طور بالقوه اعتبار پنجره تخفیف اضطراری را دریافت می کنند ، نظارت نمی کند ، به یک رابطه مداوم و مشترک با سرپرست نیاز دارد. سرپرست باید اطمینان حاصل کند که هر موسسه ای با دسترسی بالقوه به اعتبار پنجره تخفیف اضطراری ، سیاست های نقدینگی محافظه کارانه را حفظ کرده است. سرپرست همچنین می تواند بینش مهمی در مورد وضعیت مالی وام گیرنده و کیفیت وثیقه موجود و به طور کلی تر ، اعم از وام لازم و مناسب ارائه دهد. مهمتر از همه ، هیچ مؤسسه ای نباید بیش از حد بزرگ یا بیش از حد به هم پیوسته باشد تا شکست بخورد ، و هرگونه ضرر باید توسط سهامداران و سایر ارائه دهندگان سرمایه ، توسط مدیریت ، و در جایی که سازگار با ثبات مالی باشد ، توسط طلبکاران نیز انجام شود.

سوم ، ایالات متحده برای مؤسسات مهم سیستماتیک که معیارهایی را که من فقط به آن رسانده ام ، به یک تسهیلات حل و فصل نیاز دارد. این مقام باید برای تثبیت موقعیت ها در صورت لزوم به نقدینگی دسترسی داشته باشد ، اما مقامات مالی ، نه بانک مرکزی ، باید کسانی باشند که تصمیم می گیرند ریسک اعتباری وام به مؤسسات مشکل دار را به منظور پیشرو بودن بی ثباتی مالی انجام دهند.

چهارم ، شفافیت در مورد امکانات نقدینگی غیرمعمول بسیار مهم است. عموم مردم به طور مناسب انتظار دارند که وقتی یک بانک مرکزی اقدامات نوآورانه ای انجام می دهد-به ویژه اقداماتی که به نظر می رسد خطر بیشتری نسبت به عملیات وام دهی عادی داشته باشد-پس اطلاعات کافی را برای قضاوت در مورد اینکه آیا بانک مرکزی این سیاست را با خیال راحت و عادلانه انجام داده است ، دریافت می کند. میزان شفافیت مورد نیاز ممکن است انواع گزارش دهی را نسبت به امکانات وام دهی عادی ، در حال انجام باشد.

سرانجام ، مشکل ننگ پنجره تخفیف واقعی و جدی است. احتیاط شدید مبنی بر اینکه بانک ها در مدیریت نقدینگی خود از اوایل آگوست 2007 نمایش داده می شوند ، تا حدودی نتیجه عدم تمایل آنها به تکیه بر مکانیسم های تخفیف استاندارد بود. در صورت عدم وجود چنین عدم تمایل ، شرایط موجود در بازارهای بودجه بین بانکی ممکن است به طور قابل توجهی کمتر استرس داشته باشد ، با این که به طور کلی آلودگی کمتری نسبت به بازارهای مالی وجود دارد. سرانجام بانکهای مرکزی با طراحی تسهیلات وام اضافی برای موسسات سپرده گذاری توانستند تا حدی این ننگ را دور بزنند. اما تجزیه و تحلیل مشکل ، توسعه این برنامه ها و جمع آوری شواهد برای تأیید نتیجه گیری مبنی بر اینکه آنها ضروری بودند ، زمان ارزشمندی را گرفت. اگر اقداماتی اتخاذ شده باشد که می تواند ننگ استفاده از تسهیلات وام دهی بانک مرکزی را تشدید کند ، توانایی بانکهای مرکزی در انجام کارکردهای سنتی خود برای تثبیت سیستم مالی در یک وحشت ممکن است مختل شود.

سیاست پولی و صفر محدود به فدرال رزرو و سایر بانکهای مرکزی در پاییز سال 2008 نه تنها با باز کردن امکانات جدید نقدینگی اضطراری ، بلکه با کاهش نرخ بهره سیاست به نزدیک به صفر و برداشتن سایر اقدامات برای سهولت در زمینه کاهش مالی ، به بحران عمیق تر واکنش نشان دادند. شرایطانتظار می رود چنین پاسخهای سریع و پرخاشگرانه با کاهش هزینه استقراض برای خانوارها و مشاغل ، شوک را به اقتصاد برساند و از این طریق آنها را ترغیب به ادامه هزینه ها می کند.

پس از رسیدن نرخ های کوتاه مدت به صفر مؤثر در دسامبر 2008 ، فدرال رزرو نیز برای شکل دادن نرخ بهره و انتظارات تورم از طریق ارتباطات مختلف اقدام کرد. در جلسه مارس 2009 ، کمیته بازار آزاد فدرال (FOMC) اظهار داشت که شرایط اقتصادی را به احتمال زیاد سطح "فوق العاده پایین" نرخ صندوق های فدرال را برای "دوره طولانی" ضمانت می کند. این زبان در نظر گرفته شده بود تا راهنمایی های بیشتری را در مورد مسیر احتمالی نرخ بهره ارائه دهد و به بازارهای مالی کمک کند تا انتظارات دقیق تری درباره سیاست در یک محیط اقتصادی و مالی بسیار نامشخص داشته باشند. با توجه به اینكه احتمالاً نرخ صندوق های فدرال برای "دوره طولانی" در سطح "فوق العاده پایین" باقی می ماند ، FOMC احتمالاً می تواند نرخ بهره طولانی مدت را پایین تر از آنچه در غیر این صورت بود ، نگه دارد.

برای تأمین زمینه بیشتر برای درک تصمیمات مربوط به سیاست های پولی ، اعضای هیئت مدیره و روسای جمهور بانک ذخیره در اواخر سال 2007 توافق کردند که پیش بینی های مکرر را شامل می شوند که شامل مدت زمان طولانی تر و توضیح آن پیش بینی ها باشد. در ژانویه سال 2009 ، سیاستگذاران همچنین اطلاعاتی در مورد دیدگاه خود در مورد سطح طولانی مدت که رشد اقتصادی ، تورم و نرخ بیکاری به مرور زمان همگرا می شوند ، اضافه کردند. وضوح اضافی در مورد سطح بلند مدت برای تورم ، به ویژه ، احتمالاً به حفظ انتظارات تورم در طول بحران کمک کرده است. اگر انتظارات از تورم پایین بیاید ، نرخ بهره واقعی افزایش می یابد و هزینه های بیشتری را نیز محدود می کند. انتظارات به دلیل نگرانی در مورد توانایی فدرال رزرو برای باز کردن اقدامات غیرمعمول که انجام می داد ، افزایش یافته است ، ممکن است ما برای محدود کردن این اقدامات و افزایش نتیجه در هزینه ها نیاز داشته باشیم.

با این حال ، با توجه به شدت رکود ، به زودی مشخص شد که کاهش نرخ سیاست های کوتاه مدت و تلاش برای شکل دادن به انتظارات به تنهایی برای مقابله با اثرات کلان اقتصادی شوک های مالی کافی نخواهد بود. در واقع ، هنگامی که فدرال رزرو نرخ صندوق های فدرال را به صفر کاهش داد ، هیچ تسکین سیاست متعارف بیشتر امکان پذیر نبود. فدرال رزرو نیاز به استفاده از روشهای جایگزین برای سهولت در شرایط مالی و تشویق هزینه ها دارد. بنابراین ، برای کاهش نرخ بهره طولانی مدت ، مانند مواردی که در وام گرفته شده است ، فدرال رزرو اقدام به خرید در مقیاس بزرگ اوراق بهادار بلند مدت ، به ویژه اوراق بهادار خزانه داری ، اوراق بهادار تحت حمایت وام (MBS) و بدهی آژانس می کند. همه گفتند ، فدرال رزرو 300 میلیارد دلار اوراق بهادار خزانه داری ، حدود 175 میلیارد دلار تعهدات بدهی آژانس و 1. 25 تریلیون دلار MBS آژانس خریداری کرد. در این فرآیند ، ما به پایان رسیدیم که حدود 1. 2 تریلیون دلار مانده رزرو به سیستم بانکی را تأمین کنیم-افزایش بزرگی از سطح عادی حدود 15 میلیارد دلار طی چند سال درست قبل از بحران.

این مراحل مختلف در کاهش هزینه وام برای خانوارها و مشاغل ضمن حفظ ثبات قیمت چقدر مؤثر بوده است؟بانک های مرکزی با تنظیم نرخ سیاست های کوتاه مدت و تأثیرگذاری بر انتظارات در مورد نرخ سیاست های آینده ، تجربه زیادی را برای هدایت اقتصاد دارند و نظریه و عملکرد اساسی در پشت این اقدامات به خوبی درک شده است. کاهش نرخ بهره سیاست به نزدیک به صفر منجر به کاهش شدید هزینه وجوه در بازارهای پول شد-به ویژه در هنگام ایجاد تسهیلات نقدینگی اضطراری و ایجاد مبادلات نقدینگی با بانکهای مرکزی خارجی که به شدت کاهش می یابددر بازارهای بودجه کوتاه مدت. مطالعات رویداد در زمان انتشار بیانیه FOMC مارس 2009 (هنگامی که برای اولین بار زبان "دوره طولانی" معرفی شد) نشان می دهد که مسیر مورد انتظار نرخ سیاست به طور قابل ملاحظه ای کاهش یافته است. طبق گزارش ها ، شرکت کنندگان در بازار توصیف نرخ صندوق های فدرال را به احتمال زیاد برای "یک دوره طولانی" به عنوان قوی تر از زبان "برای مدتی" که در بیانیه قبلی وجود دارد ، پایین می برد. 5 با این وجود ، زبان دوره طولانی مانع از نرخ بهره و انتظارات شرکت کنندگان در بازار در مورد زمان خروج از سیاست نرخ بهره صفر از واکنش به اطلاعات اقتصادی ورودی نشده است ، اگرچه به نظر می رسد که هر تکرار از زبان دوره گسترده بر آن انتظارات تأثیر می گذاردمقدار کمی.

در مقابل، اثرات اقتصادی خرید حجم زیادی از دارایی های بلندمدت، و همراه با گسترش پایه ذخیره در سیستم بانکی، بسیار کمتر شناخته شده است. یک سوال مربوط به اثرات مستقیم خرید دارایی در مقیاس بزرگ است. تئوری پشت اقدامات فدرال رزرو کاملاً واضح بود: آربیتراژ بین بازارهای کوتاه مدت و بلندمدت حتی زمانی که بازارها به خوبی کار می کنند کامل نیست، و آربیتراژ به ویژه در هنگام وحشت که سرمایه گذاران به طور غیرمعمولی به نقدینگی و ایمنی پرداخت می کنند، آسیب می بیند. ابزارهای کوتاه مدتدر این شرایط، خرید دارایی های بلندمدت (و در نتیجه گرفتن ریسک نرخ بهره از بازار) قیمت اوراق را بالا می برد و در نتیجه بازدهی آنها را کاهش می دهد. اما چقدر و برای چه مدت؟مطالعات خوب در مورد این نوع اقدامات نیز پراکنده است. در حال حاضر، ما تا حد زیادی به مطالعات رویدادی تکیه می کنیم که تجزیه و تحلیل می کند که نرخ بهره در زمان اعلام خرید در ایالات متحده یا خارج از کشور چقدر کاهش یافته است. بر اساس این مطالعات، اسپرد دارایی های مرتبط با وام مسکن در 25 نوامبر 2008، زمانی که فدرال رزرو اعلام کرد که برنامه ای را برای خرید بدهی آژانس و آژانس MBS آغاز خواهد کرد، به شدت کاهش یافت. الگوی مشابهی برای بازدهی خزانه داری پس از انتشار بیانیه FOMC مارس 2009 مشاهده شد، زمانی که خرید اوراق بهادار بلندمدت خزانه داری اعلام شد. با این حال، تعیین میزان اثربخشی کار دشواری است، تا حدی به این دلیل که ما در مورد اینکه دقیقاً چگونه خریدها فشار نزولی بر نرخ های بهره وارد می کنند، نامطمئن هستیم. پیش فرض من این بوده است که این اثر عمدتاً از کل مبلغی که خریداری می کنیم نسبت به کل موجودی بدهی معوق ناشی می شود. با این حال، دیگران استدلال کرده اند که اثر بازار به طور مهمی از جریان خرید ما نسبت به میزان انتشار جدید در بازار ناشی می شود. شواهدی مبنی بر برتری کانال سهام اخیراً جمع آوری شده است، زیرا به نظر نمی رسد که پایان اخیر برنامه خرید MBS اثرات نامطلوب قابل توجهی در بازارهای وام مسکن داشته باشد.

مسئله دوم شامل اثرات حجم زیادی از ذخایر ایجاد شده در هنگام خرید دارایی است. فدرال رزرو با اعتبار حسابهایی که بانک ها با ما دارند ، خریدهای اوراق بهادار خود را تأمین کرده است. در توضیحات مربوط به اقدامات ما در طول بحران ، ما بر تأثیرات خریدهای خود بر قیمت دارایی هایی که خریداری کرده ایم و بر روی قیمت دارایی های مرتبط ، همانطور که من به تازگی انجام داده ایم ، متمرکز شده ایم. مقدار زیادی از ذخایر بانکی که ایجاد شده است ، عمدتاً به عنوان محصول جانبی خریدها دیده می شود که بعید است تأثیر مستقل قابل توجهی در بازارهای مالی و اقتصاد داشته باشد. این دیدگاه ، با این حال ، با مدل های ساده در بسیاری از کتاب های درسی یا سنت پولی در سیاست های پولی سازگار نیست ، که بر یک خط علیت از ذخایر گرفته تا عرضه پول تا فعالیت اقتصادی و تورم تأکید می کند. طبق این تئوری ها ، ذخایر اضافی باید بانک ها را به تنوع در وام های اضافی و خرید اوراق بهادار ، کاهش هزینه وام برای خانوارها و مشاغل متنوع کند ، و بنابراین باید افزایش در عرضه پول و هزینه ها را افزایش دهد. تا به امروز ، به نظر نمی رسد که این کانال مؤثر باشد: نرخ بهره وام های بانکی نسبت به معیارهای معمول بالا بماند ، مقدار وام های بانکی هنوز در حال کاهش است و رشد عرضه پول کاهش یافته است. رفتار بانکها با مدل استاندارد کینزی تله نقدینگی سازگار تر به نظر می رسد ، که در آن با افزایش نرخ بهره کوتاه مدت صفر ، تقاضا برای ذخایر کاملاً الاستیک می شود. اما رفتار نمونه کارها ممکن است با بهبود اقتصاد و اعتماد به نفس تغییر کند و ما باید این کانال را با دقت تماشا و مطالعه کنیم.

عدم اطمینان دیگر مستحق معاینه اضافی شامل تأثیر خریدهای در مقیاس بزرگ دارایی های بلند مدت بر انتظارات تورم است. هرچه بیشتر بخریم ، در نهایت ذخایر بیشتری برای جذب خواهیم داشت و دارایی های بیشتری نیز باید قبل از انجام سیاست های پولی ، رفتار بازارهای بین بانکی ، و ترازنامه فدرال رزرو به طور عادی به حالت عادی برگردیم. بشردر نتیجه ، این نوع خریدها می تواند انتظارات تورم را در بین برخی از ناظران افزایش دهد که ممکن است خطری را ببینند که ما ذخایر را کاهش ندهیم و نرخ بهره را به موقع افزایش دهیم. تاکنون انتظارات تورم طولانی مدت به طور کلی طی چند سال گذشته اقدامات غیرمعمول فدرال رزرو به خوبی لنگر زده شده است. با این حال ، بسیاری از موضوعات ناآرام در مورد ارتباط بین اقدامات بانک مرکزی و انتظارات تورم باقی مانده است ، و نگرانی در مورد تأثیر اندازه ترازنامه ما اغلب در تفسیر بازار مالی شنیده می شود.

درس از انجام سیاست های پولی در یک بحران ، مطمئناً خیلی زود است که تمام درس های آموخته شده در مورد انجام سیاست های پولی در طول بحران را به طور کامل ارزیابی کنیم ، اما به نظر می رسد چند مشاهده حتی در این مرحله اولیه نیز قابل توجه است.

اول ، تعهدات برای حفظ نرخ بهره در سطح معین باید به درستی بر تکامل اقتصاد باشد. اگر آنها به اهداف خود برسند ، بانک های مرکزی نمی توانند تعهدات نرخ بهره بی قید و شرط را فقط بر اساس یک بعد زمانی انجام دهند. بانک کانادا اخیراً با تجدید نظر در تعهد زمانی خود بر اساس تغییر شرایط ، این نیاز را نشان داده است. FOMC در بیانیه نوامبر 2009 تأکید کرد که انتظار دارد که انتظار آن مبنی بر اینکه نرخ بودجه فدرال احتمالاً در سطح "فوق العاده کم" برای "گسترش یافته" باقی می ماند ، برای تکامل بیشتر این موضوع که زبان "دوره طولانی" مشروط به تکامل اقتصاد است ، تأکید کرد. دوره "به چشم انداز استفاده از منابع ، تورم و انتظارات تورم در پی مسیرهای پیش بینی شده بستگی داشت.

دوم ، همانطور که قبلاً اشاره کردم ، انتظارات تورم محکم برای سیاست های پولی موفق در هر زمان ضروری است. به همین دلیل است که بانک های مرکزی از توصیه های استاندارد دانشگاهی برای تعیین هدف تورم بالاتر پیروی نکرده اند-چه به طور موقت یا ، همانطور که اخیراً پیشنهاد شده است ، در طول مدت طولانی تر-برای کاهش احتمال ضربه به سطح پایین صفر. اگرچه من موافقم که ضربه زدن به Zero Bound چالش هایی را برای سیاست های پولی ارائه می دهد ، اما من اعتقاد ندارم که بانک های مرکزی باید اهداف تورم خود را بالا ببرند. بانک های مرکزی در سراسر جهان 30 سال است که در حال انجام تورم به سطحی هستند که می توان در هنگام تصمیم گیری در مورد آینده توسط مشاغل و خانواده ها نادیده گرفت. علاوه بر این ، انتظارات تورم در سطح پایین به خوبی لنگر می رود.

افزایش اهداف تورم ما می تواند منجر به تورم متغیر تر و نتایج اقتصادی بدتر با گذشت زمان شود. با افزایش تورم ، انتظارات تورم لزوماً باید بدون استفاده از آن نباشد. من شک دارم که خانوارها و مشاغل بلافاصله انتظارات خود را نسبت به اهداف جدید بالا می برند و انتظارات در سطوح بالاتر جدید به خوبی لنگر می روند. درعوض ، من می ترسم که یک روند یادگیری طولانی وجود داشته باشد ، دقیقاً مانند زمانی که تورم طی دهه های اخیر کاهش یابد. علاوه بر این ، یک هدف تورم بالاتر همچنین ممکن است به معنای این باشد که تورم بالاتر از آن است که می توان نادیده گرفت ، و مشاغل و خانوارها ممکن است هنگام نوشتن قراردادها و سرمایه گذاری ، تورم بیشتری را در نظر بگیرند و این شانس را افزایش می دهند که در غیر این صورت تورم گذرا پایدار می شود.

به هر دو دلیل ، افزایش هدف بلند مدت برای تورم می تواند انتظارات را نسبت به تورم تحقق یافته اخیر ، اقدامات بانک مرکزی و سایر شرایط اقتصادی حساس تر کند. این حساسیت بیشتر باعث کاهش توانایی بانکهای مرکزی برای ایجاد اقتصاد از شوک های بد می شود. این همچنین می تواند منجر به تورم هجده تر در طول طولانی تر و در نتیجه حق بیمه خطر تورم بالاتر در نرخ بهره اسمی شود. نکته قابل توجه این است که در حالی که استدلال های نظری اقتصادی برای بالا بردن اهداف تورم به خوبی درک شده است ، هیچ بانک مرکزی عمده ای در پاسخ به بحران مالی اخیر هدف خود را بالا برده است.

سوم ، به نظر می رسد که خرید دارایی در مقیاس بزرگ در صفر محدود به سهولت در شرایط مالی کمک می کند. بهترین قضاوت ما این است که بازده طولانی مدت در نتیجه خرید دارایی ما کاهش یافته است. نرخ پایین تر وام ها به خانوارهایی کمک می کند که بتوانند از آن استفاده کنند و از تقاضا برای کمک به تثبیت بازار مسکن حمایت کنند. علاوه بر این ، نرخ پایین اوراق بهادار شرکت ها به موجی از تأمین مالی مشاغل طولانی مدت کمک می کند که وضعیت مالی بنگاه هایی را که می توانند به بازارهای اوراق بهادار دسترسی داشته باشند تقویت کرده و به چرخش سرمایه گذاری در تجارت کمک کرده است.

چهارم ، بانکهای مرکزی نیز باید از تأثیرات احتمالی بر انتظارات تورم از گسترش ترازنامه خود توجه داشته باشند. بیشتر سیاستگذاران تمایل به قرار دادن بیش از حد در نظریه های بسیار ساده مربوط به ذخایر اضافی به پول و تورم که قبلاً به آنها اشاره کردم. اما ما می دانیم که اندازه ترازنامه ما منبع بالقوه محرک سیاست است و ما باید نسبت به این خطر هوشیار باشیم که خانوارها ، مشاغل و سرمایه گذاران بتوانند انتظار داشته باشند که تورم بالاتری بر اساس تا حدودی بر روی ترازنامه بانک مرکزی گسترش یافته باشد. بشرمثل همیشه ، فدرال رزرو ، تحولات تورم و انتظارات تورم را از نزدیک نظارت می کند و هرگونه وخامت وخامت قابل توجهی در چشم انداز تورم باعث نگرانی FOMC خواهد شد.

پنجم ، بانک های مرکزی باید ابزارهایی را برای معکوس کردن اقدامات غیرمعمول-برای تخلیه ذخایر و افزایش نرخ بهره-داشته باشند. اعتماد به نفس در این ابزارها باید به هر گونه ترس از مردم کمک کند که اقدامات غیرمعمول لزوماً منجر به تورم شود. و داشتن یا توسعه آن ابزارها برای اینكه اقدامات تهاجمی بتواند شرایط مالی را سهولت كند ، ضروری است زیرا اقتصاد به ركود می رود. در مورد فدرال رزرو ، توانایی ما برای پرداخت بهره به ذخایر اضافی ، که ما فقط در سپتامبر 2008 دریافت کردیم ، ابزاری بسیار مهم است که باعث می شود در صورت نیاز ، اقدامات خارق العاده ای را انجام دهیم. این امکان را به ما می دهد تا حتی با سطح بسیار بالایی از ذخایر ، بر نرخ بهره کوتاه مدت فشار بیاوریم. علاوه بر این ، ما در حال توسعه ابزارهای جدید ، از جمله توافق نامه های خرید مجدد معکوس و سپرده های مدت هستیم که به ما امکان می دهد در صورت لزوم مقادیر قابل توجهی از ذخایر را تخلیه کنیم.

سرانجام ، بگذارید با برخی از اظهارنظرها در مورد "درس آموخته شده" که برخی از ناظران بر آن تأکید کرده اند ، ببندم-که دوره های طولانی با نرخ پایین به ناچار منجر به عدم تعادل مالی می شود ، و اینکه فدرال رزرو باید تنظیم سیاست خود را تنظیم کند تا از ایجاد چنین مواردی جلوگیری کندعدم تعادلهمانطور که در مواقع دیگر بیان کردم ، فکر نمی کنم در این مرحله به اندازه کافی بدانیم که با هر گونه اطمینان پاسخ دهیم که آیا سیاست پولی باید شامل ثبات مالی به همراه ثبات قیمت و اشتغال زیاد در اهداف خود باشد. با توجه به بی پرده بودن سیاست های پولی به عنوان ابزاری برای پرداختن به تحولات که می تواند منجر به بی ثباتی مالی شود ، با توجهنیاز به اقدامات به موقع سیاست برای تحقق مزایای بیشتر از هزینه های تکیه بر زیاده خواهی های احتمالی سوداگرانه ، ترجیح من در این زمان استفاده از مقررات و نظارت محتاطانه برای تقویت سیستم مالی و تکیه در برابر عدم تعادل مالی است. من مشکلات اجرای نظارت مؤثر در کلان را به حداقل نمی رسانم ، و همچنین با استفاده از سیاست نرخ بهره در شرایطی که عدم تعادل خطرناک در حال ساختن است و اقدامات محتاطانه به تأخیر یا ناکارآمد است ، رد نمی کنم. اما من فکر می کنم که مقررات می تواند بهتر برای مشکل در حال توسعه هدف قرار گیرد و تعادل هزینه ها و مزایای استفاده از این نوع ابزارها به مراتب بیشتر از استفاده از سیاست پولی برای دستیابی به ثبات مالی مطلوب است.

نتیجه گیری شدیدترین بحران مالی از زمان رکود بزرگ باعث رنج در سراسر جهان شده است. همچنین یک تجربه یادگیری دشوار برای بانکداران مرکزی بوده است. سیاست گذاران پولی باید از آنها بپرسند که آیا استراتژی ها و ابزارهای موجود در اختیار آنها برای انجام مسئولیت های خود در مورد قیمت و ثبات اقتصادی در بازارهای مالی مدرن باید سازگار شوند. مانند جالب ترین سؤالات ، پاسخ ها به هیچ وجه واضح نیستند. اما ما باید از تجربه خود برای ایجاد بحث سازنده در مورد این سؤالات مهم استفاده کنیم ، زیرا پرداختن به این موضوعات باعث می شود تا بانک های مرکزی بتوانند ثبات مالی را به طور مؤثر ارتقا دهند و شانس بحران های آینده را کاهش دهند.

1. نظرات بیان شده خود من است و نه لزوماً همکارانم در کمیته بازار آزاد فدرال. جیمز Clouse و Fabio Natalucci از کارکنان هیئت مدیره در این اظهارات نقش داشتند. بازگشت به متن

2. فروشندگان اصلی دلالان دلال هستند که در اوراق بهادار دولتی ایالات متحده با بانک فدرال رزرو نیویورک تجارت می کنند. بازگشت به متن

3. والتر باژوت ([1873] 1897) ، خیابان لومبارد: شرح بازار پول (نیویورک: پسران چارلز اسکریپنر). بازگشت به متن

5- ارزیابی شفاف از تأثیرات معرفی زبان "دوره طولانی" ، با این حال ، با این واقعیت پیچیده است که FOMC همچنین در جلسه مارس 2009 تصمیم گرفت تا اندازه ترازنامه فدرال رزرو را افزایش دهدبا خرید حداکثر 750 میلیارد دلار MBS آژانس اضافی ، کل خریدهای خود از این اوراق بهادار را تا 1. 25 تریلیون دلار و برای افزایش خرید بدهی آژانس تا 100 میلیارد دلار تا 200 میلیارد دلار افزایش می دهد. بازگشت به متن