هیچ چیزی به عنوان یک تجارت آزاد نیست: چگونه Robinhood و دیگران واقعاً از ‘PFOF - و چرا به بازارها آسیب می رسانند

داگ اتکین و برنی مادوف در یک مسابقه جیغ مشغول به کار شدند زیرا دو مقام ارشد در واشنگتن ، D. C ، دفتر کمیسیون اوراق بهادار و بورس را تماشا کردند. در این روز در سال 1991 ، طرحر آینده پونزی در آنجا برای دفاع از یک عمل جدید که پیشگام شده بود در آنجا بود و این باعث می شد حجم عظیمی از تجارت کارگزاران خرده فروشی را به خود جلب کند.

به آن "پرداخت برای جریان سفارش" گفته شد ، که در وال استریت به عنوان PFOF شناخته می شد.

Atkin ، مدیرعامل سکوی تجارت الکترونیکی Trailblazing Instinet ، معتقد بود که PFOF در تضاد مستقیم با مأموریت خود برای به دست آوردن بهترین قیمت های ممکن برای خرید سهام مردمی کار می کند."پرداخت برای جریان سفارش درست نیست! باید غیرقانونی باشد! "اتکین به حریف خود فریاد زد."اگر برای سرمایه گذاران بسیار خوب است ، چرا کارگزاران شما به جای تبلیغات ، آن را مخفی نگه می دارند تا به مردم اطلاع دهند که این برای آنها چقدر خوب است؟"

مادوف به این نتیجه رسید که PFOF نقدینگی زیادی را به بازارها اضافه کرده است و او سرمایه گذاران را به همان قیمت "بهترین" نقل قول های ارسال شده در صرافی ها می رساند."من فقط سعی می کنم تجارت بیشتری کسب کنم!"پارس مادوف. کارگزاران به دلایل خوبی به شرکت خود می گشتند - او اولین کسی بود که برای انتقال معاملات خود به یک بازار ساز ، به آنها مبلغ بزرگی پرداخت کرد. چرا SEC باید او را از دادن آن مشتری های جدید آنچه را که می خواهند ممنوع کند؟مادوف اظهار داشت: "من باید بتوانم هر کاری را که می خواهم انجام دهم انجام دهم."

سه دهه بعد ، دادرسی های کنگره در مورد دیوانگی تجارت Gamestop با توجه به سیستم به ظاهر قوس که مادوف را در برابر اتکین قرار داد ، مورد توجه قرار گرفت. در جلسه 18 فوریه کمیته خدمات مالی مجلس ، هیچ موضوعی به شدت مورد بحث قرار نگرفت. به عبارت ساده ، این PFOF است که Robinhood ، TD Ameritrade ، E*Trade ، Schwab و سایر کارگزاران آنلاین را قادر می سازد تا کمیسیون های صفر را به سرمایه گذاران خرده فروشی بپردازند. به جای پرداخت مستقیم توسط افرادی که سهام را خریداری می کنند ، کارگزاران سفارشات خود را به طور گسترده به سازندگان بازار که معاملات را اجرا می کنند ، می فروشند. به طور گسترده ای پذیرفته شده است که PFOF نقش مهمی در تجمع میلیون ها مشتری جدید هزاره و ژنرال Y برای سرمایه گذاری و گمانه زنی در سهام داشته است. این باعث می شود که حرکت توده ، محور محور که نام های ضرب و شتم مانند GameStop ، AMC و Blackberry را به سمت اوج های حیرت انگیز در عرض چند دقیقه و فقط برای سقوط در روزهای آینده به وجود آورد.

نمایندگان همان سؤالی را مطرح کردند که Atkin را مورد ضرب و شتم قرار داد و SEC مدتهاست که تعمق کرده است: آیا کارگزاران آنلاین واقعاً بهترین قیمت های ممکن را از آن سازندگان بازار دریافت می کنند؟یا آیا جمعیت خرده فروشی در واقع هزینه های پنهان و تورم را به صورت "گسترش" بیش از حد گسترده ، تفاوت بین "پیشنهادات" ، که در آن سازندگان بازار خریداری می کنند ، و "پیشنهادات" می فروشند ، پرداخت می کنند؟

نماینده الكساندریا اوكاسیو كورتز (D-N. Y.) مدیرعامل Robinhood Vlad Tenev را با این پرس و جو مورد آزار و اذیت قرار داد ، "آیا شما متعهد می شوید كه به طور داوطلبانه درآمد حاصل از پرداخت را برای جریان سفارش به مشتریان Robinhood منتقل كنید؟"نه ، گفت: Tenev ، زیرا این PFOF است که به مشتریان امکان می دهد برای "رایگان" تجارت کنند.

نماینده ریچی تورس (D-N. Y.) به موضوعات اصلی نزدیک شد. در جلسه دادرسی ، وی این سؤال را مطرح كرد كه آیا سرمایه گذاران واقعاً برای "رایگان" تجارت می كنند. یا آیا آنها هزینه های کل حتی بالاتر از آن را که به کمیسیون پرداخت می کردند و کمترین هزینه معاملات ممکن را دریافت می کردند ، متحمل شدند؟دلیل: هرچه مشتریان بیشتر ناآگاهانه تجارت را در قالب گسترش گسترده تر بپردازند ، سود تولید کنندگان بازار نیز بیشتر می شوند. او همچنین با ترغیب Tenev به افشای اینكه Robinhood بیش از 50 ٪ از درآمد خود را از PFOF بدست می آورد ، اخبار را شكست. در تاریخ 18 فوریه ، تورس مسئله مهم را که منافع کارگزاران و سازندگان بازار واقعاً نهفته است ، میخکوب کرد. وی گفت ، این خطر بوجود می آید ، در صورتی که "پرداخت جریان سفارش یک انگیزه منحصر به فرد برای شرکت های کارگزاری مانند Robinhood برای ارسال سفارش به بنگاه های تجاری است که به جای ارائه بهترین فروش به سرمایه گذار خرده فروشی ، بالاترین پرداخت را به آنها ارائه می دهند."

کن گریفین ، بنیانگذار سازنده بازار غول پیکر Citadel Securities ، اظهار داشت که "پرداخت برای جریان سفارش صریحاً توسط SEC تصویب شده است و یک عمل مرسوم در صنعت است."وی افزود: "اگر آنها تصمیم بگیرند قوانین جاده را تغییر دهند - ما باید در سمت چپ در مقابل سمت راست رانندگی کنیم - این با ما خوب است."مبادا کسی فکر کند که او با ستایش کم رنگ PFOF را خراب کرده است ، گریفین تأیید زنگ زدگی را صادر کرد: "پرداخت برای جریان سفارش منبع مهمی از نوآوری در صنعت بوده است."وی همچنین خاطرنشان کرد: "این یک پیروزی بزرگ برای سرمایه گذاران آمریکایی بوده است."

در یک پست وبلاگ در 9 فوریه ، TENEV از PFOF دفاع کرد: "نه تنها مردم اکنون از کمیسیون های تجاری خودداری می کنند ، بلکه رقابت برای پر کردن سفارشات تجارت اغلب به آنها قیمت بهتری می بخشد.""این همان چیزی است که Robinhood را قادر می سازد اجرای کیفیت را در معاملات ارائه دهد."روز شنیده ها ، جو مگلیا ، مدیرعامل سابق TD Ameritrade ، در CNBC اظهار داشت که PFOF شامل هیچ تضاد منافع نیست و این یکی از دلایلی است که "سرمایه گذار خرده فروشی هرگز محیط بهتری نداشته است."در مصاحبه اخیر ، داگ سیفو ، مدیرعامل Virtu Financial ، یکی از بزرگترین سازندگان بازار ، از دیدگاه رقیب گریفین حمایت کرد که PFOF بازارها را دموکراتیک کرده و هزینه های خود را کاهش داده است. CIFU گفت: "مشتری خرده فروشی بدون هیچ گونه هزینه ای از دسترسی آسان به بازارهای سهام در تلفن های خود بهره مند شده است.""و آنها قیمتی را دریافت می کنند که از مبادله یا بهتر است."

در ماموریت

اتکین نمی تواند با قاطعیت مخالفت کند. وی بیش از 20 سال را در عرصه تجارت سهام در مأموریت برای مسطح کردن هزینه های معاملات با قهرمانی در شبکه های ارتباطی الکترونیکی (ECN) که امروز با صرافی های بزرگ رقابت می کنند ، گذراند. اتکین از سال 1998 تا 2002 به عنوان مدیرعامل Instinet ، اولین ECN بزرگ و الگویی برای نمرات پیروان خدمت کرد (اکنون این واحد Nomura است). او هم اکنون بنیانگذار و Cochairman of Z-Work است ، یک Spac جدید با هدف سرمایه گذاری در اقتصاد و بازارها. اما Atkin هنوز هم از روندهای تجارت پیروی می کند ، و هیچ چیز او را بیش از شنیدن توجیهاتی که وال استریت برای PFOF پیشرفت می کند ، به طور برجسته در جلسات GameStop به نمایش نمی گذارد. وی گفت: "Robinhood گرگ در لباس گوسفند است."وی گفت: "Robinhood و سایر کارگزاران که برای جریان سفارش پرداخت می شوند ، تجارت رایگان را تبلیغ می کنند و در حالی که آنها در محدوده قانونی بهترین اجرای فعالیت می کنند ، آنها واقعاً بهترین قیمت های ممکن را برای مشتریان دریافت نمی کنند. معاملات آنها غالباً بیشتر از آنچه که آنها کمیسیون ها را شارژ می کردند ، بیشتر در گسترش های بالایی برای مشتریان هزینه می کنند. سازندگان بازار هیچ انگیزه ای برای انجام بهتر از آنچه که از نظر فنی به عنوان "بهترین اجرای" تعریف شده است ، درست برعکس نیستند. "

توماس پیتفی ، بنیانگذار و رئیس کارگزاران تعاملی ، شرکتی است که برای جریان سفارش پرداخت نمی کند. وی در مصاحبه اخیر گفت: "هرچه اعدام بهتر شود ، پولی که سازنده بازار نیز می کند ، کمتر است.""اینگونه است که بانک های وال استریت پول زیادی کسب می کنند."

اتکین به Fortune توضیح داد که چگونه به نظر می رسد که سازندگان بازار بهترین قیمت های ممکن را به کارگزاران ارائه می دهند ، در حالی که در عین حال اغلب در حال پخش شدن بزرگ هستند. این بازی شامل ارائه در بهترین نقل قول های تبلیغاتی عمومی در مبادلات است ، هنگامی که سازندگان بازار می توانند در بسیاری موارد برای سرمایه گذاران اصلی خیابان معامله بسیار بهتری داشته باشند. با این حال ، کوچک شدن گسترش ، به معنای سود کمتری برای سازندگان بازار - "انگیزه منحرف" است که کنگره تورس استناد کرد.

تا حدودی ، بحث PFOF در حال حاضر جبهه و مرکز است زیرا جمعیتی جدید از روزمره آمریکایی ها به طور ناگهانی در حال خرید سهام هستند ، خواه سرمایه گذاری در ساخت یک تخم لانه و چه در یک پیروزی سریع از Gamestop. در دسامبر سال 2019 ، خرده فروشی 13 ٪ از کل معاملات سهام را به خود اختصاص داد. یک سال بعد ، این تعداد تقریباً به 22. 8 ٪ دو برابر شده بود. و نوسان توده ها نیروی اصلی در بالا بردن حجم کل خرید و فروش 55 ٪ طی این 12 ماه بود.

چگونه PFOF کار می کند

اتکین توضیح داد که چگونه تجارت سهام از سه لایه مجزا تشکیل شده است.

اولین مورد شامل مشتریان (مدیران صندوق و مشتریان خرده فروشی) است. مورد دوم کارگزاران است: هر تجارت ، چه توسط یک صندوق متقابل و چه یک مدرس مدرسه ، باید از طریق یک کارگزار عبور کند. شواب و Robinhood کارگزاران متخصص در خرده فروشی هستند ، در حالی که بانک های بزرگ مانند گلدمن ساکس و UBS برای تأمین بودجه مدیران. لایه سوم به دو بخش تقسیم می شود: مبادلات و سازندگان بازار. کارگزارانی که برای مدیران اصلی دارایی تجارت می کنند ، به دنبال بهترین قیمت های ارائه شده در مبادلات الکترونیکی متعدد ، از ARCA NYSE تا NASDAQ هستند. این وجوه در جستجوی بهترین اعدام هاک هستند. آنها الگوریتم های پیشرفته ای را مستقر می کنند که نشان می دهد مبادلات و سایر مناطق تجاری کمترین هزینه را ارائه می دهند ، و خواستار این هستند که کارگزاران آنها سفارشات را به آن سالن ها راهنمایی کنند. اتکین گفت: "ابزارهایی که آنها برای ردیابی هزینه ها استفاده می کنند" بهینه ساز "نامیده می شوند.

اما هنگامی که افراد با برنامه های Robinhood ، E*Trade ، TD Ameritrade و بسیاری دیگر از کارگزاران آنلاین وارد سیستم می شوند ، سفارش خرید یا فروش آنها مستقیماً به مبادله نمی رود. این به واسطه دیگری ارسال می شود که نقش اصلی آن دست زدن به حجم غول پیکر معاملات خرده فروشی است. این سازندگان به اصطلاح بازار بنگاه هایی مانند Citadel Securities ، Virtu ، Two Sigma و Wolverine هستند. توده های آمریکا سفارشات خود را بر روی Robinhood ، Schwab ، E*Trade یا یک برنامه کارگزار آنلاین دیگر قرار می دهند. کارگزاران سپس آن سفارشات را به سازندگان بازار منتقل می کنند که آنها را برای جریان سفارش می پردازند. پرونده SEC در وب سایت Robinhood فاش می کند که در سه ماهه چهارم خود در ماه دسامبر حدود 190 میلیون دلار از PFOF جمع آوری شده است.

اتکین دو روش را توضیح داد که سازندگان بازار سود را به دست می آورند ، هر دو با هزینه سرمایه گذاران کوچک. مورد اول: عدم ارائه سفارشات فروشندگان خرده فروشی به قیمتی بالاتر از بهترین "پیشنهاد" عمومی یا یافتن سفارشات خرید سرمایه گذاران ، قیمتی را که پایین ترین "سؤال" ارسال شده است ، سفارش می دهد. سازندگان بازار اغلب می توانند این قیمت های برتر را بدست آورند ، اما به این دلیل که سود آنها را کاهش می دهد ، نیست. دوم ، آنها اطلاعات ارزشمندی را از دیدن همه آن جریان سفارش می دهند ، و این امکان را برای آنها فراهم می کند که دستاوردهای بزرگی را رزرو کنند ، مثلاً خرید تسلا را برای حساب خودشان هنگام دیدن سیل سفارشات وارد می کنند.

آتکین گفت ، در حالی که معاملات الکترونیکی در سالهای اخیر به طور قابل ملاحظه ای گسترش یافته است ، بسیاری از سهام با فعال ترین معاملات دارای گسترش زیادی هستند. این شکاف در انتخاب قیمت هایی که می توانید در آن بخرید و بفروشید ، عرض جغرافیایی بازار را به بازار عرضه می کند. قانون ملی بهترین پیشنهاد و پیشنهاد (NBBO) فقط به سازندگان بازار نیاز دارد تا با بهترین قیمت های ارسال شده مطابقت داشته باشند ، بنابراین به آنها فرصت های غنی می دهد. سازندگان بازار با تطبیق خریداران و فروشندگان یا گرفتن طرف مقابل تجارت مشتری ، تعداد بسیار زیادی از معاملات را در خانه انجام می دهند.

تضاد منافع

عالیه. کارگزار شما و من کمیسیون صفر را متهم می کند و ما "بهترین" قیمت ارسال شده را دریافت می کنیم. فقط اینگونه نیست که سیستم کار می کند. به داخل موتور موتور نگاه کنید و خواهید دید که سازنده بازار اغلب به دنبال بهترین معامله نیست نه برای شما و من بلکه برای خودشان. اتکین خاطرنشان کرد: در اواسط بعد از ظهر در تاریخ 18 فوریه ، گسترش پیشنهاد برای GameStop 17 ¢ و حدود 1 دلار برای گوگل و آمازون بود.

برای تسلا ، پیشنهاد 791. 84 دلار و پیشنهاد 792. 40 دلار بود. که این گسترش را در 56 ¢ قرار داد. آتکین گفت: "بگویید هری برای کارگزار آنلاین خود یک سفارش خرید را برای 1000 سهم از تسلا در این برنامه قرار می دهد و در عین حال مری دستور فروش را نیز وارد می کند."وی گفت: "این کارگزار سفارش هری را به سازنده بازار خود می کند و هری سهام خود را با قیمت 792. 40 دلار خریداری می کند ، کمترین سؤال که در معرض دید عمومی قرار دارد. سفارش فروش مری با 791. 784 دلار پر شده است ، بالاترین قیمت پیشنهادی نمایش داده شده عمومی. "در این مثال ، کارگزار باعث می شود 56 ¢ در میلی ثانیه گسترش یابد.

اتکین گفت: "سازنده بازار بهترین قیمت قانونی را ارائه می دهد ، اما بهترین قیمت ممکن نیست."وی در ادامه گفت که سازندگان بازار حتی وقتی "اجرای" را بهبود می بخشند و سفارشات سرمایه گذاران را بهتر از نقل قول های تبلیغاتی پر می کنند. بیایید بگوییم هری 1000 سهام 10 ¢ با قیمت 792. 30 دلار به فروش می رساند. سازنده بازار هنوز هم چربی 46 ¢ را جمع می کند و از آنجا که میلیون ها سفارش Tesla در روز سفارشات خرید و فروش وجود دارد ، به سود تولید کنندگان بازار فکر کنید.

آتکین گفت: "این چیزی است که باید اتفاق بیفتد."وی گفت: "کارگزار باید سفارش خرید هری را به مبادله الکترونیکی ارسال کند که می داند بهترین کار را برای بهبود قیمت انجام می دهد. به جای اینکه هری برای هر سهم 792. 40 دلار بپردازد ، مبادله می تواند تجارت "در وسط گسترش" یا 792. 12 دلار انجام دهد. هری سهم 28 ¢ یا 280 دلار را پس انداز می کند. اگر او سهام خود را در وسط گسترش فروخت ، مریم نیز 28 ¢ بهتر انجام می داد. انگیزه سود سازنده بازار این است که بیشترین گسترش را بدست آورید ، نه لزوما بهترین قیمت. "وی خاطرنشان کرد: مشوق ها از روزهای مادوف تغییر نکرده اند."هنگامی که یک کارگزار به سازنده بازار می آید و درخواست گسترش باریک تر می کند ، سازندگان بازار آن را دوست ندارند. آنها به کارگزاران می گویند ، "ما فقط برای هر سهم برای جریان سفارش خود مبلغ کمتری به شما می پردازیم."

بازارسازان دلایل خوبی برای جریان سفارش خرید دارند: اطلاعات ارزشمند زیادی را ارائه می کند که سایر فعالان بازار نمی بینند، که می تواند سودهای معاملاتی زیادی ایجاد کند. این دومین عاملی است که می تواند بازارسازان را در مقابل مشتریان خود قرار دهد. اتکین گفت: "به یاد داشته باشید، یک بازارساز تنها موظف است بهترین قیمت های تبلیغاتی را در هر مقطع زمانی ارائه دهد."«بگویید بهترین قیمت های ارسال شده در سهام XYZ عبارتند از 10. 00 دلار پیشنهادی و قیمت درخواستی 10. 15 دلار. بازارساز شاهد هجوم سفارش های XYZ است که از طرف جمعیت Reddit وارد می شود، اما هنوز به اندازه کافی بزرگ نیست که بازار را بالاتر ببرد. اطلاعات کلیدی: این روند نشان می دهد که موج بسیار بزرگتری در راه است. بازارساز برای خرید برای حساب خود با کمترین قیمت ممکن یعنی 10. 15 دلار هجوم می آورد. این خرید بزرگ اسپرد را به 10. 15 دلار و 10. 30 دلار می رساند. هنگامی که سفارش های خرید خرده فروشی جدید وارد می شوند، بازارساز سهامی را که به تازگی برای حساب خود خریداری کرده اند به قیمت 10. 15 دلار به قیمت 10. 30 دلار به آن ها می فروشد، یعنی 15 سنت بیشتر از بهترین قیمت های قدیمی 10. 15 دلاری. بازارساز فقط اسپرد را علیه مشتریان خود کارگزار منتقل کرد.

اتکین می گوید: «سازندگان بازار باید از روی مهربانی قیمت ها را بهبود بخشند، زیرا در بسیاری از موارد این به معنای کسب درآمد کمتر است. انگیزه ها این گونه است. اگر کارگزاران نسبت به این عمل احساس خوبی داشتند، به مشتریان خود می گفتند. آنها دلیل خوبی برای اجتناب از شفافیت و پنهان نگه داشتن این عمل دارند."او خاطرنشان کرد که بازارسازان آنقدر از این عمل پول درو می کنند که به نظر می رسد پزشکان واقعاً درک نمی کنند که چقدر برای مشتریانشان بد است. من دوست دارم از آپتون سینکلر نقل قول کنم که نوشته بود، سخت است که یک مرد چیزی را بفهمد در حالی که دستمزدش به درک نکردن او بستگی دارد.

قابل توجه است که تمرینی که با برنی مدوف شروع شد هنوز توسط دوک های وال استریت تحسین و قدردانی می شود.

پوشش های مالی که باید بیشتر بخوانید از Fortune:

• Inside the Future 50: 3 ویژگی کلیدی شرکت ها که بدون توجه به صنعت، عملکرد بهتری دارند
• تسلا امسال از بیت کوین بیشتر از فروش خودرو و باتری درآمد داشته است
• این 5 شرکت اکنون با ارزش ترین تک شاخ های ایالات متحده در سال 2021 هستند
• بایدن با قوانین جدیدی که بر کسب و کارهای کوچک تأکید دارد، نقایص PPP را جبران کند
• "خرس ها بلندتر می شوند": این شاخص ها نشانه عقب نشینی بازار سهام هستند