تجدید نظر تحلیلگر به ظاهر متناقض

در حدود 20 ٪ -30 ٪ مواردی که یک تحلیلگر دو خروجی (یعنی برآورد درآمد ، قیمت هدف یا توصیه های سهام) را به طور همزمان اصلاح می کند ، دو تخمین در جهت های مخالف تجدید نظر می شوند. ادبیات موجود خاطرنشان می کند که این خروجی های متناقض گسترده است و نتیجه می گیرد که آنها با کیفیت پایین تر هستند و توسط تعصب استراتژیک هدایت می شوند و توسط سرمایه گذاران کمتر معتبر هستند. ما می دانیم که این خصوصیات به طور کلی نادرست هستند. ناسازگاری ظاهری تا حد زیادی توسط عوامل حسابداری و اقتصادی انجام می شود ، تنها شواهد محدودی مبنی بر درگیری های مربوط به سرمایه گذاری در مورد بانکداری ، نقش دارند. علاوه بر این ، خروجی های متناقض نه دقیق تر از خروجی های سازگار نیستند و پس از انتشار آنها عدم اطمینان سرمایه گذار کمتری را برطرف نمی کنند. به طور کلی ، نتایج ما نشان می دهد که محققان باید در تفسیر همبستگی بین خروجی های تحلیلگر به عنوان معیار تعصب یا کیفیت و در استفاده از یک خروجی تحلیلگر واحد به عنوان یک پروکسی برای دیدگاه های کلی یک تحلیلگر محتاط باشند.

معرفی

تحلیلگران سهام در سمت فروش انواع خروجی ها از جمله توصیه های سهام ، قیمت 12 ماهه و تخمین درآمد افق های مختلف را تولید و پخش می کنند. در حالی که این خروجی های مختلف به طور کلی با یکدیگر همبستگی مثبت دارند (Bandyopadhyay و همکاران ، 1995 ؛ Bradshaw ، 2004 ؛ Ertimur et al. ، 2007 ؛ Da et al. ، 2016) ، اسناد تحقیقاتی قبلی ناسازگاری ها را نشان می دهد - نمایش هایی که در آن یک اندازه گیری در برخی از مناقشه در بعضی از آنها در برخی از مناقشه هاراه با یک اقدام دیگر که توسط همان تحلیلگر در همان زمان صادر شده است - در هر کجا از 26 ٪ تا 42 ٪ از زمان (براون و هوانگ ، 2013 ؛ هوانگ و همکاران ، 2014 ؛ Kecskés et al. ، 2017). علاوه بر این ، بسیاری از مقالات این مشاهدات متناقض را به عنوان کیفیت پایین ، معتبر و/یا شواهد رفتار استراتژیک تحلیلگران توصیف می کنند (Baiv et al. ، 2009 ؛ Chen and Chen ، 2009 ؛ Brown and Huang ، 2013 ؛ Huang et al. ، 2014؛ Malmendier and Shanthikumar 2014 ؛ Kecskés et al. ، 2017).

روی هم رفته ، این نتیجه گیری ها نشان می دهد که بخش قابل توجهی از تحقیقات تحلیلگر از کیفیت سوال برانگیز برخوردار است. با این حال ، تحقیقات موجود به تعاریف مختلف ناسازگاری متکی است و انواع فرضیات و گزینه های طراحی تحقیق را به کار می برد که سؤالاتی در مورد ماهیت و تفسیر خروجی های تحلیلگر متناقض ایجاد می کند. این موارد شامل ارزیابی سازگاری با استفاده از معیارهایی است که مبتنی بر اطلاعات قابل مقایسه نیستند ، با استفاده از فقط یک سال تخمین درآمدهای پیش رو به جای جریان کامل برآورد درآمد ، و ادعا می کنند که سرمایه گذاران ناسازگاری را به عنوان نشانه اعتبار پایین تر و بدون آزمایش آن ادعای درک می کنند.

در این مقاله ، ما به طور خاص سؤالات زیر را در رابطه با ناسازگاری تحلیلگر می پرسیم: آیا ناسازگاری به اندازه مطالعات موجود متداول است؟آیا خروجی های متناقض لزوماً تعصب استراتژیک تحلیلگران را منعکس می کند؟آیا خروجی های متناقض کیفیت پایین تر دارند یا به همین ترتیب توسط سرمایه گذاران درک می شوند؟پاسخ دادن به این سؤالات به دلیل شیوع آن که تحلیلگران به طور همزمان خروجی های مختلف را صادر می کنند ، مهم است ، 1 اعتماد به خروجی های تحلیلگر توسط سرمایه گذاران و محققان ، و این واقعیت که محققان غالباً با خروجی های تحلیلگر فردی به عنوان قابل تعویض رفتار می کنند.

تجزیه و تحلیلهای ما با مستند سازی شیوع ناسازگاری بین هر جفت سه عامل اصلی تحلیلگر فروش (تخمین درآمد ، قیمت هدف و توصیه های سهام) آغاز می شود. ما اصلاحات متناقض را به عنوان مواردی تعریف می کنیم که یک تحلیلگر یک بازده را در یک جهت تجدید نظر می کند در حالی که همزمان بازده دیگری را در جهت مخالف تجدید نظر می کند (به عنوان مثال ، افزایش تخمین درآمدی ضمن کاهش قیمت هدف). 2 اگرچه اکثر خروجی های صادر شده همزمان با هم حرکت می کنند ، ناسازگاری در هر سه جفت خروجی (تخمین قیمت/درآمد هدف ، توصیه سهام/برآورد درآمد و توصیه قیمت/سهام هدف) وجود دارد. میزان ناسازگاری بسته به جفت خروجی های مورد بررسی و روش شناسایی اصلاحات متناقض متفاوت است ، اما به طور کلی پایین تر از دامنه شرح داده شده در تحقیقات قبلی است. برای مواردی که می تواند به صورت تمیز به عنوان سازگار یا متناقض شناخته شود ، می فهمیم که جفت برآورد توصیه/درآمد به احتمال زیاد متناقض است (32. 9 ٪ از زمان) ، در حالی که جفت تخمین قیمت/درآمد هدف حداقل احتمالاً خواهد بودمتناقض (19. 2 ٪ از زمان). 3

برای ارزیابی نقش تعصب استراتژیک تحلیلگران در تولید تجدید نظرهای متناقض ، ما عوامل تعیین کننده اینگونه تجدید نظر را مطالعه می کنیم. ما تضاد منافع مرتبط با بدهی و صدور عدالت را که در تحقیقات قبلی مورد بحث قرار گرفته است و همچنین انواع حسابداری و عوامل اقتصادی که حتی در صورت عدم وجود آن درگیری های منافع می تواند منجر به تجدید نظر متناقض شود ، در نظر می گیریم. ما از این تجزیه و تحلیل چندین نتیجه گیری می کنیم. اول ، هر دو تخمین قیمت/درآمد هدف ، ناسازگاری و توصیه/برآورد درآمد برای برآورد درآمد کوتاهتر از افکار ، بیشتر احتمال دارد. در نتیجه ، طرح های تحقیقاتی با استفاده از اقدامات درآمد کوتاه مدت برای شناسایی ناسازگاری ، نرخ ظاهری ناسازگاری را باد می کند.

دوم ، عوامل ناسازگاری تحلیلگر بسته به جفت خروجی متفاوت است. به عنوان مثال ، ناسازگاری در جفت های تخمین قیمت/درآمد هدف به شدت با نوسانات درآمد همراه است ، خواه این شرکت ضرر را گزارش کرده باشد ، و با تغییر در نسبت P/E کل ، اما هیچ یک از این عوامل رابطه آماری با ناسازگاری در قیمت هدف را نشان نمی دهند. جفت توصیهبا توجه به این نتایج ، مشاهده ناسازگاری تحلیلگر به عنوان یک پدیده یکنواخت با دلایل کاملاً تعریف شده نامناسب است.

سوم ، ما فقط پشتیبانی محدودی برای این ایده می یابیم که ناسازگاری تحلیلگر لزوماً ناشی از تضاد منافع مربوط به فعالیتهای بانکی سرمایه گذاری است. در حالی که ما می دانیم که تجدید نظر قیمت/تخمین قیمت هدف متناقض پس از صدور بدهی و سهام عدالت ، که از تأثیر مشوق های بانکی سرمایه گذاری پشتیبانی می کند ، عواملی مانند تغییر در نسبت P/E کل یا اینکه آیا شرکت سودآور بازی می کند ، حمایت می کند. نقش بزرگتر در تخمین قیمت/درآمد هدف. علاوه بر این ، تنها صدور بدهی به طور قابل توجهی با توصیه/ناسازگاری برآورد درآمد همراه است ، و نه صدور بدهی و نه صدور سهام به طور قابل توجهی با ناسازگاری قیمت/توصیه هدف همراه نیست. باز هم ، این نتایج حاکی از "ناسازگاری" بودن متناسب و وابسته به اندازه گیری خاص ناسازگاری است.

مجموعه بعدی تجزیه و تحلیل ما تأثیر قوام تحلیلگر را بر صحت پست سابق برآورد درآمد و قیمت های هدف بررسی می کند. بر خلاف تحقیقات قبلی (براون و هوانگ ، 2013) ، ما می دانیم که تخمین های درآمد در هنگام مغایرت با تجدید نظر در قیمت هدف معاصر ، کم و بیش دقیق نیستند. برای آشتی دادن این نتیجه با شواهد قبلی مبنی بر اینکه تخمین های ناسازگار درآمدها کمتر دقیق هستند ، توجه می کنیم که براون و هوانگ (2013) ثبات برآورد درآمد را بر اساس جفت های برآورد توصیه/درآمد تعریف می کنند. این رویکرد باعث ایجاد یک رابطه مکانیکی بین برآورد درآمد تحلیلگران و سازگاری برای برآورد درآمدهای جفت شده با خرید قوی (یعنی بالاترین ممکن) توصیه ها می شود: برآوردهای مداوم از نظر مکانیکی مثبت تر از مقادیر اجماع خواهند بود و تخمین های متناقض از نظر مکانیکی منفی تر از ارزش اجماع خواهد بودبشردر نتیجه ، تأثیر قوام/ناسازگاری تحلیلگر مبهم است زیرا نمی توان از تأثیر خوش بینی تحلیلگر/بدبینی برای این گروه از برآورد درآمد جدا شد. 4

ما نتایج براون و هوانگ (2013) را تکرار می کنیم و می دانیم که نتایج آنها کاملاً توسط نمونه خرید قوی هدایت می شود. هیچ مدرکی وجود ندارد که برآورد درآمد متناقض برای مشاهدات باقی مانده کم و بیش دقیق باشد. تفسیر ما از این تحلیل این است که ، پس از محرومیت از مشاهدات مشمول ابهام فوق ، برآورد درآمد متناقض کم و بیش دقیق از تخمین های مداوم نیست. به طور گسترده تر ، این نتایج نشان می دهد که محققان هنگام استفاده از توصیه های سهام برای شناسایی سازگاری باید محتاط باشند ، زیرا روابط مکانیکی ناشی از ماهیت گسسته و کوتاه آنها می تواند منجر به ابهام مشابه شود.

ما به طور مشابه متوجه می شویم که قیمت هدف در هنگام مغایرت با برآورد درآمد معاصر ، کمتر دقیق نیست. در حقیقت ، ما در ابتدا برعکس می یابیم - قیمت های ذاتی در موارد تجدید نظر متناقض دقیق تر هستند. با این حال ، این الگوی توسط ویژگی های تحلیلگر به جای قوام/ناسازگاری برآورد قیمت هدف هدایت می شود. کنترل اثرات ثابت تحلیلگر تفاوت مشاهده شده در دقت را از بین می برد. با تأیید این تفسیر ، ما می یابیم که تحلیلگرانی که تمایل به تجدید نظر متناقض تر دارند ، هم در تخمین های متناقض و هم از نظر قیمت هدف مداوم آنها دقیق تر هستند.

تجزیه و تحلیل نهایی ما بر اعتبار درک شده از خروجی های متناقض متمرکز شده است ، که ناشی از ادعای در هوانگ و همکاران است.(2014) که خروجی های متناقض توسط سرمایه گذاران کمتر معتبر تلقی می شوند. ما بررسی می کنیم که گزارش های تحلیلگر عدم اطمینان سرمایه گذار را برطرف می کند ، همانطور که با تغییر در نوسانات ضمنی پیرامون گزارش ارائه می شود (راجرز و همکاران ، 2009 ؛ Neurerer et al. ، 2016 ؛ Fedyk et al. ، 2019). در حالی که ما یک اثر جهت دار از خروجی های تحلیلگر می یابیم - اصلاحات به سمت بالا عدم اطمینان کمتری نسبت به اصلاحات رو به بالا برای هر دو برآورد درآمد و قیمت های هدف برطرف می کند - ما هیچ ارتباطی بین ناسازگاری تحلیلگر و تغییر در نوسانات ضمنی پیدا نمی کنیم. به عبارت دیگر ، ما هیچ مدرکی پیدا نمی کنیم که سرمایه گذاران خروجی های متناقض را کمتر معتبر یا معتبر درک کنند.

روی هم رفته ، نتایج ما نشان می دهد که ناسازگاری تحلیلگر یک پدیده ظریف است. شناسایی ناسازگاری نیاز به چندین گزینه مهم برای طراحی تحقیق دارد که می تواند به طور قابل توجهی تأثیر بگذارد که خروجی های تحلیلگر سازگار یا متناقض به نظر می رسند. مهمتر از همه ، فرض/نتیجه گیری کلی در تحقیقات قبلی که خروجی های متناقض منعکس کننده کیفیت پایین تر ، اعتبار پایین تر یا اطلاعات مغرضانه در مورد ناسازگاری های تحلیلگر نیست. به طور خاص ، ما می دانیم که حسابداری و عوامل اقتصادی ناسازگاری را به همان اندازه بیشتر از فعالیت بانکداری سرمایه گذاری سوق می دهند ، و تجدید نظر های متناقض کمتر دقیق نیستند و به عنوان معتبر کمتر از تجدید نظر های مداوم درک می شوند.

نتایج ما از چند طریق به ادبیات تحلیلگر موجود کمک می کند. اول ، ما به طور جدی رویکردهای مختلف تجربی مورد استفاده برای شناسایی ناسازگاری تحلیلگر را بررسی می کنیم. ما می دانیم که انتخاب تمرکز بر روی جفت توصیه/برآورد درآمد و تمرکز فقط در یک سال پیش تخمین درآمد ، هر دو شیوع ظاهری ناسازگاری را باد می کند. نتایج ما نشان می دهد که بسیاری از استنتاج های موجود در تحقیقات موجود در معرض بررسی قرار نمی گیرند. اصلاحات متناقض نباید به عنوان شواهد ipso facto از خروجی با کیفیت مغرضانه یا پایین مشاهده شود.

به طور گسترده تر ، یافته های ما تأکید می کند که تولیدات تحلیلگر معاصر اغلب به دلایلی که هیچ ارتباطی با تعصب یا کیفیت ندارد ، از یکدیگر جدا می شوند. به همین دلیل ، محققان هنگام استفاده از یک متریک تحلیلگر واحد-به ویژه تخمین درآمد کوتاه مدت-به عنوان یک پروکسی برای دیدگاه های کلی تحلیلگر باید محتاط باشند. به عنوان نمونه برجسته ، بارون و همکاران.(1998) اندازه گیری BKLS به طور گسترده ای را برای توصیف محیط های اطلاعاتی تحلیلگران بر اساس توزیع برآورد درآمد آنها تهیه کرد. در حالی که بارون اولیه و همکاران.(1998) مطالعه با تمرکز بر اطلاعات تحلیلگر در مورد درآمد ، محققان متعاقباً از اندازه گیری BKLS و/یا پراکندگی تحلیلگر برای توصیف اطلاعات تحلیلگران یا عدم اطمینان در مورد ارزش شرکت به طور کلی استفاده کرده اند (به عنوان مثال ، لیانگ ، 2003 ؛ کریستنسن و همکاران ، 2005 ؛گنتای و هاکبارت ، 2010 ؛ ریس و توماس ، 2010). ما توصیه می کنیم که محققان پراکسی تحلیلگر را به بهترین وجه برای تنظیم تحقیقات خاص خود انتخاب کنند (به عنوان مثال ، استفاده از پراکندگی در قیمت های هدف اگر هدف این است که عدم اطمینان تحلیلگران در مورد ارزش شرکت را ضبط کند) ، به جای اینکه برآورد درآمد را به عنوان یک پروکسی جهانی ارائه دهد.

قطعه قطعه

تفسیر رابطه بین خروجی های تحلیلگر مختلف

بسیاری از مقالات رابطه بین خروجی های مختلف تحلیلگر را بررسی کرده اند تا درک کنند که چگونه تحلیلگران درآمد تخمین زده شده یا جریان نقدی خود را در قیمت های هدف و توصیه های سهام خود درج می کنند. ایده مشترک در این مطالعات این است که وقتی تحلیلگران تخمین خود را از یک سیگنال (به عنوان مثال ، درآمد تخمین زده شده دوره بعدی) تولید می کنند ، آنها به طور طبیعی از این تخمین ها برای تولید سیگنال های دیگر خود استفاده می کنند (به عنوان مثال ، ارزش شرکت تخمین زده شده). بسیاری از مقالات شواهدی را مطابق با این مثبت می یابند

فراوانی خروجی های به ظاهر متناقض

ما قیمت های هدف تحلیلگر ، برآورد درآمد و توصیه های سهام را برای شرکت های آمریکایی از پایگاه داده I/B/E/S در دوران تسویه پس از گلوبال دریافت می کنیم (یعنی ، 2004 و بعد). ما جفت های خروجی را بررسی می کنیم که تحلیلگر هر دو خروجی را در همان تاریخ اصلی صادر کرده و سپس بعداً هر دو خروجی را در همان تاریخ بعدی تجدید نظر کرد. ما نمونه خود را از جفت های خروجی همزمان اصلاح شده با بازبینی های متوالی در متریک کمتر اصلاح شده از هر جفت ، جایی که سهام است ، ایجاد می کنیم

چه چیزی تجدید نظر متناقض را هدایت می کند؟

تحقیقات قبلی یا استدلال کرده اند یا فرض کرده اند که اشکال مختلف ناسازگاری بیانگر خروجی های کم کیفیت یا رفتار استراتژیک از طرف تحلیلگر ، به ویژه پیرامون بدهی یا صدور سهام عدالت است. 11

نتیجه

اسناد تحقیقاتی قبلی ناسازگاری تحلیلگر گسترده ، جایی که تحلیلگران خروجی های همزمان را صادر می کنند که به نظر می رسد با یکدیگر مغایرت دارند. ما ادعاهای موجود در تحقیقات قبلی را بررسی می کنیم که این خروجی های متناقض ناشی از تعصبات استراتژیک از طرف تحلیلگران است ، اطلاعات با کیفیت پایین را نشان می دهد و توسط سرمایه گذاران کمتر معتبر است.

نتیجه می گیریم که در تحقیقات موجود حمایت کمی از این ادعاها وجود دارد. در حالی که شواهدی وجود دارد که نشان می دهد خروجی های متناقض