کدام ارز خارجی سود بیشتری دارد؟

• 02 اوت 2021

• مقالات

دانشگاه نیویورک

دانشگاه گرجستان

شرکت های غیرمالی در اقتصادهای بازار نوظهور به طور فزاینده ای به بدهی ارز خارجی متکی هستند و در معرض توقف ناگهانی جریان سرمایه و کاهش ارزش پول قرار می گیرند. این مقاله با تجزیه و تحلیل داده های 1786 شرکت هندی طی سال های 2004 تا 2019 نشان می دهد که شرایط مالی مطلوب جهانی نسبت به عوامل سطح شرکت، تعیین کننده بسیار مهم تری برای استقراض ارز خارجی است. علاوه بر این، نشان می دهد که سیاست های احتیاطی کلان RBI به طور موثر این خطرات را کاهش داده است.

شرکت های غیرمالی در اقتصادهای بازار نوظهور (EME) به طور فزاینده ای برای تامین مالی به بدهی ارز خارجی متکی هستند. از زمان بحران مالی جهانی (GFC) در سال 2008، میزان بدهی های دلاری شرکت های EME چهار برابر شده است. تحقیقات نشان داده است که تفاوت نرخ بهره بین EME و ایالات متحده به طور قابل توجهی به این پدیده کمک کرده است (برونو و شین 2017). در اصل، شرکت های EME ترجیح می دهند در صورت وجود «حمل» به ارز خارجی وام بگیرند، به این معنی که نرخ های بهره خارجی نسبت به نرخ های بهره داخلی پایین هستند. این استقراض تجاری، بنگاه ها را در معرض توقف ناگهانی جریان سرمایه و کاهش ارزش پول مرتبط قرار می دهد (برونو و شین 2020). به طور گسترده تر، انباشت بدهی خارجی در ترازنامه های خصوصی می تواند منجر به مارپیچ های کاهش ارزش پول شود یا به آن کمک کند و در نتیجه خطراتی را برای رشد EME و ثبات مالی ایجاد کند (آچاریا و همکاران 2015، دو و شرگر 2017). اینها شامل خطرات رشد داخلی ناشی از پریشانی شرکتهای بزرگ و اثرات سرریز بر سیستم مالی داخلی است.

بنابراین، توجه به طور طبیعی به پاسخ های سیاستی به این خطرات ناشی از افزایش بدهی ارز خارجی معطوف شده است. مشارکت های نظری نشان می دهد که مقررات احتیاطی کلان می تواند این خطرات را کاهش دهد (آچاریا و کریشنامورتی 2019، ارتن و همکاران 2020). با این حال، چنین مقرراتی ممکن است نشت یا پیامدهای ناخواسته ای داشته باشد که اثرات مورد نظر آن را خنثی کند (Ahnert et al. 2020). در نهایت، کشف آثار چنین سیاست هایی نیازمند تحلیل تجربی است.

در تحقیقات جدید (Acharya and VIJ 2021) ، ما این کار را با مطالعه نمونه خاصی از مقررات کلان 2 انجام می دهیم که در وام ارز خارجی شرکتهای غیر مالی انجام شده است. ما پرونده هند را بررسی می کنیم که ، همانطور که در EMES معمولی است ، شاهد افزایش پایدار بدهی دلار است که توسط شرکت های غیر مالی صادر شده است. شکل 1 نشان می دهد که کل بدهی ارزهای خارجی و نرخ ارز خارجی روپیه/دلار آمریکا برای دوره بین سالهای 2004 تا 2019 نشان می دهد. اگرچه روپیه به طور پیوسته در برابر دلار کاهش یافته است ، اما سهام برجسته بدهی دلار به طور پیوسته افزایش یافته است.

شکل 1. بدهی شرکت های ارزی و نرخ ارز روپیه هند/دلار آمریکا

توجه: شکل نشان می دهد تکامل نرخ ارز روپیه/دلار و سهام بدهی ارزهای خارجی برای دوره مارس 2004-مارس 2019 برجسته است.

منبع: داده های نرخ ارز از DataStream و داده های مربوط به بدهی های برجسته از وزارت دارایی است.

در پاسخ به افزایش بدهی دلار ، در سال 2015 ، بانک مرکزی هند ، بانک ذخیره هند (RBI) ، حداکثر نرخ سود مجاز را که وام گیرندگان هندی می توانند در بازارهای بدهی ارز خارجی وام بگیرند ، کاهش داد. این حرکت پس از قسمت "Taster Tantrum" May-August 2013 بود که در آن هند با خروج سرمایه قابل توجهی و استهلاک ارز 3 روبرو شد. هدف از کاهش این کلاه های نرخ بهره برای بدهی ارز خارجی محدود کردن دسترسی به شرکتهایی بود که می توانند با نرخ بهره نسبتاً کم وام بگیرند - احتمالاً با کیفیت بالاتر و وام گیرندگان ریسک پایین تر - زیرا این وام گیرندگان کمتر احتمال دارد که در یک مشکلات رونق روبرو شوندتوقف ناگهانی

پویایی وام های ارزی شرکت

برای بررسی پویایی وام های ارزی شرکت و تأثیرات مقررات کلان ، ما یک مجموعه داده مفصل را در مورد شرکت های هندی ایجاد می کنیم که در خارج از کشور وام را بر روی داده های عمومی از RBI وام می گیرند. ما در مورد هر نمونه از صدور بدهی خارجی (از جمله مبلغ ، سررسید و نوع بدهی) ، مطابق با داده های حسابداری و بورس سهام در بنگاه های وام دهنده از Prowess ، داده ایم. نمونه نهایی ما شامل 1،786 بنگاه است که به طور متوسط در دوره مطالعه ما از 2004 تا 2019 دو بار وام می گیرند. در نمونه ما ، 5 ٪ از شرکت ها بیش از 10 بار در طول دوره وام می گیرند.

ما ابتدا عواملی را که وام در بازارهای خارجی توضیح می دهد ، بررسی می کنیم. برخی از دلایل فرضیه برای وام گرفتن در خارج از کشور عبارتند از: (1) صادرکنندگان می توانند به طور طبیعی از طریق درآمد خود وام های ارز خارجی خود را محافظت کنند.(2) بنگاههای سرمایه گذاری در دارایی های خارجی (به عنوان مثال ، شرکت های نفت و گاز) می خواهند آن دارایی ها را با همان ارز تأمین کنند (Caruana 2016). و (3) بنگاهها در خارج از کشور با نرخ بهره ارزان تر وام می گیرند و آن را به صورت محلی با نرخ بهره بالاتر سرمایه گذاری می کنند (شین و ژائو 2013). دلیل سوم تجارت حمل و نقل شرکت است که اگر شرکت بتواند تجارت را قبل از کاهش ارزش ارز از بین ببرد یا اینکه بانک مرکزی برای جلوگیری از استهلاک اقدام کند ، سودآور است.

تجزیه و تحلیل ما نشان می دهد که انگیزه حمل و نقل حمل و نقل نقش مهمی در وام ارزهای خارجی به ویژه در دوره پایین نرخ بهره ایالات متحده به دنبال GFC دارد. ما یک پروکسی نسبت شارپ 4 را برای سودآوری تجارت حمل 5 تعریف می کنیم. شکل 2 نشان می دهد که اقدامات حمل و نقل حمل و نقل ما با انتشار بدهی ارز خارجی در دوره پس از GFC ارتباط مثبت دارد. نتایج اقتصاد سنجی ما نشان می دهد که وقتی تجارت حمل و نقل در دوره پس از GFC سودآورتر است ، همان شرکت به احتمال زیاد به ارز خارجی وام می گیرد. تجارت حمل و نقل وام در دوره قبل از بحران جهانی توضیح نمی دهد و با اشاره به اهمیت کاهش سیاست پولی ایالات متحده در توضیح جریان های مالی جهانی (ری 2013).

شکل 2. صدور بدهی ارز خارجی و تجارت حمل

یادداشت ها: (i) این رقم تعداد کل بدهی های ارزی را در هر سه ماه در برابر CT ، یک پروکسی برای سودآوری تجارت دلار نشان می دهد. CT تفاوت در نرخ بهره سه ماهه بین هند و ایالات متحده است که با نوسانات ضمنی گزینه های ارز سه ماهه در مقیاس قرار گرفته است.(ب) دوره نمونه از ژانویه 2004 تا سپتامبر 2019 است.

داده های بازار سهام نشان می دهد که بازده وام گیرندگان ارز خارجی هند نسبت به حرکات نرخ ارز روپیه/دلار حساس تر می شوند زیرا بیشتر وام می گیرند. این نشان می دهد که وام گیرندگان به طور کامل از خطر ارزی که ناشی از بدهی جدید است ، محافظت نمی کنند. بنگاه هایی که احتمالاً وقتی تجارت حمل و نقل سودآورتر است - که ما آن را "وام دهندگان تجارت حمل می کنیم" وام می گیرند - بیشترین افزایش را در معرض خطر قرار می دهند.

دوره استرس بازار

ما از قسمت tantrum taper به عنوان یک آزمایش طبیعی استفاده می کنیم تا آنچه را که برای حمل وام گیرندگان تجارت در دوره های استرس بازار اتفاق می افتد ، تجزیه و تحلیل کنیم. مطالعات رویداد ما در مورد اعلامیه های TAPER نشان می دهد که وام گیرندگان حمل و نقل به دلیل اعلامیه ، کاهش قابل توجهی در بازار سهام دارند (شکل 3).

شکل 3. مطالعه رویداد Tantrum Taper

یادداشت ها: (i) شکل نشان می دهد که بازده غیر طبیعی تجمعی (CAR) برای سهام وام گیرندگان ارز خارجی که هنگام تجارت حمل و نقل نسبت به سایر وام گیرندگان ارز خارجی وام می گیرند ، وام می گیرند.(ii) تاریخ این رویداد 19 ژوئن 2013 است ، تاریخی که رئیس فدرال رزرو ، بن برنانک ، نشان داد که کاهش کاهش کمی در سال 2013 آغاز می شود. (iii) یک مدل بازار چند متغیره برای برآورد بازده های غیر طبیعی با استفاده از آن استفاده می شوددر حالی که روپیه Rupee/دلار آمریکا برای بازگشت FX بازده بازده بازپرداخت بازار را برای بازده بازار باز می گرداند. پنجره تخمین 180 روز تقویم است و پنج روز معاملاتی قبل از تاریخ رویداد به پایان می رسد.

در پاسخ به تانترم TAPER ، بسیاری از EME ها با تغییر چارچوب های کنترل سرمایه ، سیاست کلان خود را برای بخش خارجی تغییر دادند (Bergant et al. 2020). هند یکی از آنها بود. ما بر روی کاهش RBI حداکثر نرخ بهره که بنگاه ها می توانند در خارج از کشور وام بگیرند ، در سال 2015 تمرکز می کنیم. ما می دانیم که این اقدام سیاست کلان تأثیر قابل توجهی در حمل وام تجارت دارد. به دنبال کاهش در کلاه نرخ بهره ، حمل و نقل تجارت دیگر به طور قابل توجهی وام ارز خارجی را توضیح نمی دهد. ما نشان می دهیم که پس از تغییر سیاست ، بنگاه های دارای هزینه بیشتر و افرادی که سهم واردات بالاتری از مواد اولیه را دارند ، بیشترین تأثیر را داشتند. این نشان می دهد که این آیین نامه مطابق با جلوگیری از خطرناک ترین وام گیرندگان از وام گرفتن به ارز خارجی برای استفاده از تجارت حمل ، به عنوان پیش بینی شده است.

ما بیشتر با آزمایش واکنش بازار سهام عدالت وام گیرندگان ارز در طی دوره های استرس بازار به دنبال تغییر در کلاه نرخ بهره ، اثربخشی مقررات کلان را تأیید می کنیم. ما آزمایشات مشابهی با تجزیه و تحلیل تانتروم خراب خود برای دوره استرس بازار در ابتدای همه گیر Covid-19 در مارس 2020 انجام می دهیم. برای EMES ، این دوره با خروج از نمونه کارها بی سابقه و سفت شدن شرایط تأمین مالی مشخص شد (کورستی و مارین 2020)بشردر تجزیه و تحلیل مطالعه رویداد ما ، می فهمیم که وام گیرندگان حمل و نقل در طی این بحران در مقایسه با سایر وام گیرندگان بدتر نمی شوند. این نشان می دهد که تحت رژیم جدید کلان ، خطرات ناشی از حمل و نقل تجارت توسط شرکت های هندی به میزان قابل توجهی کاهش یافته است.

تنظیم کلان بخش خارجی

به طور کلی ، نتایج ما حاکی از آن است که شرایط مطلوب بودجه جهانی تعیین کننده بسیار مهم وام ارزهای خارجی توسط شرکتهای EME نسبت به عوامل سطح شرکت است. هنگامی که وارد چرخه جدیدی از سیاست های پولی ایالات متحده شدیم که به دلیل همه گیر Covid-19 کاهش می یابد ، وام های خارجی ممکن است همراه با خطرات شرکت کننده تسریع داشته باشد. از آنجا که این چرخه با محکم کردن نرخ بهره بلند مدت ایالات متحده در حال تبدیل شدن است ، وام بیش از حد ریسک پذیر ارز خارجی توسط شرکت ها ممکن است به رشد داخلی و ثبات مالی در خط حمله کند زیرا سرمایه به عقب نشینی می رسد. تجزیه و تحلیل ما نشان می دهد که رنگ آمیزی مناسب کنترل سرمایه در تنظیم کلان بخش خارجی می تواند نقش مهمی در کاهش چنین آسیب پذیری داشته باشد.

این مقاله ابتدا در Voxeu ظاهر شد.

i4i اکنون در تلگرام است. لطفاً برای عضویت در کانال ما برای به روزرسانی های سریع در مورد محتوای ما ، اینجا را کلیک کنید (@ides4india)

1. به آمار بین المللی تسویه حساب (جدول C3) موجود در اینجا مراجعه کنید.
2. مقررات کلان رویکرد به مقررات مالی است که با هدف کاهش ریسک سیستمیک انجام می شود.
3. این امر توسط اعلامیه های فدرال رزرو ایالات متحده ایجاد شد که نشان می دهد کاهش تسکین کمی قریب الوقوع است و منجر به افزایش جریان سرمایه و کاهش قیمت دارایی در EMES می شود (Sahay et al. 2014).
4. نسبت شارپ عملکرد یک سرمایه گذاری را در برابر دارایی بدون ریسک پس از تعدیل خطر آن اندازه گیری می کند.
5. این تفاوت نرخ بهره کوتاه مدت بین هند و ایالات متحده است که با نوسانات ضمنی نرخ ارز که از گزینه های ارزی حمایت می شود ، عادی شده است.

بیشتر خواندن

• Acharya ، VV و Krishnamurthy (2019) ، "مدیریت جریان سرمایه با ابزارهای متعدد" ، در A Aguirre ، M Bruermeier و D Saravia (Eds.) ، سیاست پولی و ثبات مالی: مکانیسم های انتقال و پیامدهای سیاست.
• Acharya ، VV ، S Cecchetti ، J de Gregorio ، S Kalemli-Ozcan ، P R Lane and U Panizza (2015) ، "بدهی شرکت ها در اقتصادهای نوظهور: تهدیدی برای ثبات مالی؟" ، گزارش کمیته سیاست و اصلاحات اقتصاد بین المللی(CIEPR) ، موسسه بروکینگز و مرکز نوآوری بین المللی مدیریت. در اینجا موجود است.
• Acharya ، VV and S VIJ (2021) ، "وام ارز خارجی شرکت ها به عنوان معاملات حمل: شواهدی از هند" ، مقاله کار NBER شماره 28096.
• Ahnert ، Toni ، Kristen Forbes ، Christian Friedrich و Deis Reinhardt (2020) ، "مقررات FX کلان: تغییر در برفی های آسیب پذیری FX؟" ، مجله اقتصاد مالی ، 140 (1): 145-174. در اینجا موجود است.
• Bergant ، K ، F Grigoli ، N-J Hansen و D Sandri (2020) ، ‘مقررات کلان می تواند شوک های مالی جهانی را در بازارهای نوظهور کاهش دهد؟" ، Voxeu ، 12 اوت.
• برونو ، والنتینا و هیون سونگ شین (2017) ، "اعتبار جهانی اعتبار و حمل و نقل جهانی: یک تحلیل سطح شرکت" ، بررسی مطالعات مالی ، 30 (3): 703-749. در اینجا موجود است.
• برونو ، والنتینا و هیون سونگ شین (2020) ، "استهلاک ارز و پریشانی در بازار در حال ظهور" ، علوم مدیریت 66 (5): 1935-1961. در اینجا موجود است.
• Caruana ، J (2016) ، "اعتبار ، کالاها و ارزها" ، سخنرانی در دانشکده اقتصاد و علوم سیاسی لندن. در اینجا موجود است.
• Corsetti ، G و E Marin (2020) ، "دلار و سرمایه بین المللی در بحران Covid-19" ، Voxeu ، 3 آوریل.
• Du ، W and J Schreger (2017) ، "ریسک حاکمیت ، ریسک ارزی و ترازنامه شرکت ها" ، مقاله کار.
• Erten ، B ، A Korinek و Ja Ocampo (2020) ، "مدیریت جریان سرمایه به بازارهای نوظهور" ، Voxeu ، 11 اوت.
• Bergant ، K ، F Grigoli ، NJH Hansen and D Sandri (2020) ، ‘کاهش شوک های مالی جهانی در بازارهای نوظهور: آیا مقررات کلان می تواند کمک کند؟" ، در چشم انداز اقتصادی جهانی ، ص. 53-75 ، صندوق بین المللی پول.
• ری ، ح (2013) ، "معضل نه Trilemma: چرخه مالی جهانی و استقلال سیاست پولی" ، ابعاد جهانی سیاست پولی غیر متعارف ، سمپوزیوم جکسون هول در سیاست اقتصادی. در اینجا موجود است.
• Sahay ، R ، VB Arora ، Av Arvanitis ، H Faruqee ، PM N'Diaye و TM Griffoli (2014) ، ‘نوسانات بازار در حال ظهور ؛درسهایی از tantrum taper '، یادداشت های بحث و گفتگو در مورد کارمندان صندوق بین المللی پول 14/9.
• شین ، HS و لی ژائو (2013) ، "شرکت ها به عنوان واسطه های جانشین: شواهدی از اقتصادهای نوظهور" ، میائو ، دانشگاه پرینستون. در اینجا موجود است.